Wie gut diversifiziert Private Equity ein Vermögen?

Die Anlageform „Private Equity“ steht im Gegensatz zum sogenannten „Public Equity“, dem öffentlichen Eigenkapital. Und mit letzterem ist die Gesamtheit der börsennotierten Aktien gemeint. Private Equity könnte man also als nicht-börsennotiertes Eigenkapital bezeichnen.

In Deutschland firmieren viele Unternehmen als GmbH. Hierbei muss ein Gesellschafter oder mehrere Gesellschafter Kapital eingezahlt haben, damit es losgehen kann. Das ist ein Beispiel für „Private Equity“.  Ein anderes Beispiel sind Aktiengesellschaften, wenn sie noch nicht börsennotiert sind.

Diese Unternehmen sind in der Regel von kleiner oder mittlerer Größe. Und daher nennt man diese Form des Private Equity manchmal Venture Capital (Wagniskapital) oder Seed Capital (Saat-Kapital).

Eine andere Form des Private Equity ist das Management-Buy-Out. Die Situation ist folgendermaßen. Ein Unternehmer wird von bestimmten Gesellschaftern X besessen, aber von einer Gruppe von Managern Y geführt. Y würde gerne die Firma komplett übernehmen und müsste daher die Anteile von X abkaufen. Wenn Y dazu das nötige Geld fehlt, kann hier eine Buy-Out-Finanzierer zur Seite springen. Buy-Out-Capital  gilt als weniger riskant im Vergleich zu Venture oder Seed Capital.

Private Equity-Kapital kann von einzelnen Personen oder Firmen gestellt werden. In diesem Fall kann sich ein Investor in der Regel entweder nur an einer Firma beteiligen oder an ein paar wenigen. Dementsprechend hoch ist das Risiko.

Klüger ist es, gleich in ein ganzes Portfolio von Unternehmen als Private-Equity-Geber aufzutreten. Dazu bedarf es aber einer gewissen Größe. Und um die zu erreichen, werden Private-Equity-Fonds (PE-Fonds) gegründet. Die Anleger geben dem Fonds-Management das Geld, um es dann professionell in Firmenbeteiligungen zu investieren.

Eine wichtige Aufgabe des PE-Fonds-Managements besteht darin, in Frage kommende Firmenbeteiligungen sorgfältig zu prüfen (man spricht hier von der „due diligance“).

Genügt das Kapital immer noch nicht bzw. will man an einen sogenannten Leverage (zu deutsch Hebel), dann nimmt man noch Fremdkapital mit dazu. Hier ein Beispiel. Nehmen wir an ein PE-Fonds sammelt Geld von Investoren in Höhe von 10 Mio Euro ein. Außerdem werden Banken aufgetrieben, die noch einmal Darlehenin Höhe von 10 Mio Euro an den Fonds geben. 

Der Fonds hat also insgesamt 20 Mio Euro. Nehmen wir an, dass die Kreditzinsen bei 5% liegen. Schafft es das Fonds-Management die 20 Mio Euro in solche Firmenbeteiligungen anzulegen, so dass am Ende eine Rendite von 10% herauskommt. Dann haben die Investoren auf ihr eingesetztes Kaptial eine Rendite von 15%. Denn

• 10% von 20 Mio Euro = 2 Mio Euro
• abzüglich Kreditzinsen: 5% von 10 Mio Euro = 0,5 Mio Euro
• verbleiben 1,5 Mio Euro = 15% bezogen auf 10 Mio Euro.

Mit einem Kredit kann das Fonds-Management einen sogenannten Leverage-Effekt oder Hebel-Effekt erzielen. Aus einer faktischen Rendite von 10% werden 15% für die Anleger gezaubert.

Vor ein paar Jahren konnten PE-Fonds sehr leicht zu sehr niedrigen Zinssätzen an Darlehen kommen. Daher haben sich fast alle PE-Fonds verschuldet, um den besagten Leverage-Effekt zu erzielen.

Nur leider hat der Hebel auch eine negative Seite. Wenn es nämlich nicht so läuft, wie erwartet, vergrößeren sich auch die Verluste überproportional. Erzielt das Fonds-Management beispielsweise nur eine Rendite von plus/minus Null aus den Firmenbeteiligungen, dann ist die Rendite für die Investoren faktisch bei -5%.

Ein Minus von 10% in den Firmenbeteiligungen bedeutet schon -25% für die Investoren. Und so weiter. Die Aufnahme von Darlehen erhöht das Risiko für die Anleger beträchtlich.

Und genau das ist in den letzten Monaten in Folge der Finanzkrise geschehen. Daher heißt es im Handelsblatt (Link dorthin):

„Auf der 9. Handelsblatt Jahrestagung Private Equity ist die Stimmung gedrückt. Viele Fonds müssen dichtmachen…“

Für einen Kenner der Branche ist vor allem eines bemerkenswert. Die Private-Equity-Anbieter haben oft damit geworben, dass die Entwicklung von PE-Fonds kaum korreliert ist zum herkömmlichen Aktienmarkt. Dass also in schlechten Börsenzeiten Private Equity einen Gegenpol darstellen könnte.

Das hat sich nicht bewahrheitet. Das war auch schon vor ein paar Jahren beim Platzen der Internet-Blase falsch. Heute wie damals verloren börsennotierte Aktien dramatisch an Wert, und im Schlepptau hatten sie die PE-Fonds. Von einer unabhängigen oder gegenläufigen Entwicklung keine Spur.

Ich selbst habe mich in den späten 1990er Jahren sehr intensiv mit der Anlageklasse Private Equity beschäftigt. Und bereits damals kam ich zu zwei Ergebnissen.

Erstens kann man nicht behaupten, dass Private Equity-Fonds im historischen Rückblick eine um vieles bessere Rendite brachten als der normale Aktienmarkt. Wenn man langfristige Daten betrachtet und einen großen Durschnitt bildet, entwickelte sich Private Equity etwa so gut wie der amerikanische S&P-500-Index.

Die zweite Erkenntnis schon damals war, dass die angebliche Unkorreliertheit, die die PE-Branche immer wieder behauptet, schlicht auf einen Rechenfehler zurückzuführen ist.

Naturgemäß kann man nicht-börsennotierte Firmenbeteiligungen nicht täglich bewerten. Vielmehr nimmt man in der Regel eine Schätzung des Firmenwertes einmal im Quartal und lässt diesen Wert für drei Monate fix.

Wenn ich gegen solch eine glatte Linie die schwankungsreichen Börsenkurse laufen lasse, dann ist klar, dass rein rechnerisch eine geringe Korrelation herauskommt. Das hätte man aber genauso, wenn man für drei Monate den Kurs der Allianz-Aktie fixiert sein lässt. Und dann darauf bezogen eine Korrelation zum DAX berechnet. Natürlich kommt dabei ein sehr geringer Wert heraus, der aber mit der Realität nichts zu tun hat.

Private Equtiy-Fonds ist ein weiteres Beispiel, wie wichtig es ist in Finanzfragen sorgfältig nachzurechnen. Und wie lautet die Antwort auf die Frage, wie gut PE-Fonds ein Vermögen diversifizieren?

Ich bin der Meinung, dass ein geringer Anteil Private Equity für solche Anleger geeignet sein kann, die es sich leisten können und die eine entsprechende Risikobereitschaft mitbringen. Der Diversifikationseffekt von PE-Fonds wird aber sicherlich überschätzt.