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Ich wurde auf einen Artikel auf tagesschau.de aufmerksam gemacht: „Neue Finanzkrise durch ETFs? – 10 Jahre Lehman-Pleite„, Autor: Andreas Braun, veröffentlicht am 13.09.2018.

Der Autor, Herr Braun, vergleicht ETFs mit den Hypothekenanleihen (CDOs) und Finanzderivaten, die mit der Finanzkrise ab 2008 in Verbindung gebracht werden. Ähnlich wie damals diese synthetischen Finanzprodukte für eine globale Finanzkrise gesorgt haben, würden jetzt ETFs unser Finanzsystem bedrohen, so suggeriert der Artikel.

Herr Braun schreibt:

„Deutliche Hinweise auf Gefahren, die vom Erfolg der Produkte [gemeint sind ETFs] ausgehen könnten, sammelten Beobachter in den vergangenen Jahren immer dann, wenn es an den Börsen einmal heftig abwärts ging. Berühmtes Beispiel ist ein Ein-Tages-Crash an der Wall Street im August 2015… Die ETFs auf die US-Indizes verloren zum Teil deutlich mehr an Wert und mussten massenweise vom Handel ausgesetzt werden. Zudem schafften es die Produkte nicht mehr, den ihnen zugrundliegenden Index abzubilden.“

Hier wird also Bezug genommen auf die Geschehnisse am 24. August 2015. Die Ereignisse und Hintergründe sind in dem SZ-Artikel „Was für ein Montag“ gut beschrieben.

Was geschah am schwarzen Montag, 24. August 2015? – Welche Rolle hatten ETFs?

An diesem Montag, 24. August 2015, gab es zunächst an den europäischen Aktienmärkten starke Kursturbulenzen. Die New Yorker Börse machte daraufhin von ihrer „Regel 48“ Gebrauch. Danach kann der Handel bestimmter Aktien ausgesetzt werden mit dem Ziel, unerwünschte übertriebene Kursausschläge zu verhindern. Als die New Yorker Börse an jenem Montagmorgen startete, konnten somit 35 Prozent der amerikanischen Aktien keine korrekten Kurse gestellt werden. Für Börsianer ist das als würde man ein Flugzeug blind steuern müssen.

Auf der anderen Seite mussten Kurse für die Aktien-ETFs gestellt werden. Wie soll man aber ein Gesamtportfolio von Aktien bewerten, wenn man die Kurse vieler enthaltener Aktien nicht kennt? Eine faire Bewertung von ETFs war zu diesem Zeitpunkt schlicht nicht möglich.

Hier zeigt sich übrigens ein wesentlicher Unterschied zwischen herkömmlichen Investmentfonds und ETFs. Wie der Name „exchange traded funds“ schon sagt, werden ETFs fortwährend an der Börse gehandelt. Sogenannte Market Maker müssen laufend Kauf- und Verkaufkurse für ETFs stellen, damit Anleger jederzeit ihre ETF-Anteile kaufen bzw. verkaufen können.

Die Preisfeststellung von herkömmlichen Fonds läuft hingegen nicht über eine Börse. Vielmehr wird einmal am Tag (meistens um die Mittagszeit herum) der fairer Preis eines Investmentfonds von der Depotbank des Fonds berechnet. Und zwar  wird der sogenannte Nettoinventarwert (Net Asset Value) auf der Basis der aktuellen Kurse der gehaltenen Wertpapiere festgestellt. Während sich also die Kurse eines ETFs nach Angebot und Nachfrage im Markt richten, ist der Kurs eines herkömmlichen Investmentfonds ein berechneter Wert, egal ob jemand kaufen oder verkaufen will.

Jedenfalls gerieten Anteilsinhaber von ETFs am Montagmorgen des 24.8.2015 in Panik und wollten unbedingt ihre Anteile verkaufen. Allerdings zu einem Zeitpunkt, als für ein Drittel der im ETF-Portfolio gehaltenen Aktien kein aktueller Kurs zur Verfügung stand. Während ein Inhaber von ETF-Anteilen jederzeit verkaufen kann, kann ein Inhaber von herkömmlichen Investmentfonds, wie gesagt, nur einmal am Tag zu einem klar berechneten Kurs verkaufen. Dei Verkauforder von herkömmlichen Fondsanteilen hat mithin keinerlei Einfluss auf die Kursfeststellung des Fonds selbst.

Haben die Market Maker für ETFs hingegen keinerlei Anhaltspunkte für den fairen Wert eines ETFs, weil zu viele Aktien gerade keinen aktuellen Kurs haben, und wollen gleichzeitig zu viele Anleger ihre ETFs verkaufen, so ist es logisch, dass die ETF-Kurse massiv fallen.

Klar ist auch, dass sich solche in Panik geratene Anleger, die in einer solchen Situation überstürzt ihre ETF-Anteile verkauft haben, hinterher massiv ärgern werden.

Jetzt aber noch einmal die Frage: Waren damals, am Montag des 24.08.2015, ETFs eine Bedrohung für das Finanzsystem? Hätte damals die Finanzkonstruktion eines ETFs als solches die Märkte zu Fall bringen können?

Ursache und Wirkung werden verwechselt. ETFs waren nicht das Problem.

Zunächst ist einmal festzustellen, dass hier offenbar Ursache und Wirkung verwechselt werden. Es ist eben NICHT so, dass an jenem Montagmorgen die Aktienkurse wegen ETFs gefallen wären. Es gab an den europäischen Börsen Kursturbulenzen, viele Stunden bevor in New York überstürzt verkaufende ETF-Inhaber zu hohe Verluste realisierten. Auch waren die ETFs für sich genommen nicht schuld daran, dass in New York für etwa ein Drittel der Aktien die Kursstellung ausgesetzt wurde. Die New Yorker Börse machte von Ihrer Möglichkeit Gebrauch, den Handel für bestimmte Aktien einzustellen – aber nicht wegen der ETFs, sondern um einen sich anbahnenden Börsencrash zu vermeiden. Wie sinnvoll diese Maßnahme damals war, darüber kann man diskutieren, sie hatte jedenfalls nichts, aber rein gar nicht mit der Finanzkonstruktion von ETFs zu tun.

Ja, in Folge dieser Ereignisse und Maßnahmen, fielen die ETF-Kurse über die Maßen. Und wer in dieser Situation verkaufte, bekam denkbar schlechte Kurse und durfte sich hinterher über seine Verluste ärgern.

Aber bitteschön: Niemand wurde damals am Montagmorgen des 24.08.2015 gezwungen, seine ETF-Anteile zu verkaufen. Und es waren auch nicht diese ETF-Verluste, die für die Börsenturbulenzen verantwortlich waren. Sondern umgekehrt, die Börsenturbulenzen waren die Ursache dafür, dass sich die Kurse bei den ETFs nur noch nach Angebot und Nachfrage richteten, und nicht mehr nach einem inneren fairen Wert.

Die Behauptung, dass am 24.08.2015 ETFs für sich genommen eine Gefahr für das Finanzsystem gewesen sein sollen, steht somit auf extrem wackeligen Beinen. Um nicht zu sagen, sie ist ziemlich haltlos.

Man hätte damals das Problem nicht gehabt, wenn man schlicht auch den Handel von ETFs ausgesetzt hätte. Und zwar so lange, bis wieder die Kursfeststellung für genügend Aktien funktioniert hätte.

Warum der Vergleich von ETFs mit CDOs hinkt

Der Vergleich mit den CDOs und Hypothekenanleihen, die während der Finanzkrise ab 2008 eine Rolle spielten, ist zudem völlig unzutreffend und vollkommen an den Haaren herbeigezogen. Ich frage mich wirklich, wie man so etwas ernsthaft behaupten kann.

CDOs waren damals extrem intransparente Anlageprodukte, deren Wert nach sehr komplizierten mathematischen Formeln berechnet wurden. In den 1990er Jahren musste ich mich einmal als Finazexperte mit der Frage beschäftigen, ob die Investition in ein bestimmtes CDO interessant wäre. Ich beschäftigte mich zwei Tage damit und konnte beim besten Willen nicht sagen, dass ich die Konstruktion verstanden hätte. Daraufhin war meine Empfehlung: Wenn ich nach zwei Tagen intensiver finanzmathematischer Arbeit das Produkt nicht verstehe, dann kann ich nur jedem Anleger raten, die Finger davon zu lassen.

ETFs hingegen sind extrem simpel. Insofern das genaue Gegenteil von CDOs oder Hypothekenanleihen.

Ein weiterer Unterschied ist, dass sich CDOs bei der Bewertung auf einen Portfolio von Hypothekendarlehen an Privatpersonen beziehen. Der Wert einer solchen Hypothek hängt wesentlich von zwei Dingen ab, a) von der Zahlungsfähigkeit der Privatperson, b) dem Wert der zugrundeliegenden Immobilie. Beides ist nicht auf die Schnelle herauszufinden, sondern bedarf normalerweise aufwendiger Recherche-Arbeit. Hat man nun Hunderte oder sogar Tausende solche Immobilien-Hypotheken gebündelt, so ist es extrem schwierig, zu beurteilen, wie viel das entsprechende Hypothekendarlehen gerade tatsächlich wert ist.

Und jetzt kommt ja eines noch dazu. Die Hypothekendarlehen und CDOs wurden dann ja noch weiter gestaffelt. Das heißt dass es Anleihen gab, die sich nicht auf Immobilien-Kredite bezogen, sondern auf andere Hypothekenanleihen. Und so weiter. Das war ein komplizierter Verhau an ineinander geschachtelter Wertpapiere, die sich am Ende auf etwas bezogen, was selbst extrem schwer zu bewerten war.

Und noch einmal: Wie einfach sind im Vergleich dazu ETFs? Sie beziehen sich ausschließlich auf Wertpapiere, zu denen – normalerweise – jederzeit Kurse gestellt werden. Es ist nichts verschachtelt, es ist einfach die Summe dieser Wertpapiere, die gemäß den Quoten eines bestimmten Index zusammengesetzt sind.

CDOs mit ETFs zu vergleicht ist etwa so, als würde man Infinitesimalrechnung mit dem kleinen Einmaleins vergleichen. Ok, manche finden vielleicht auch schon das kleine Einmaleins kompliziert genug.

Noch ein gravierender Unterschied. Die Rating-Agenturen hatten damals CDOs mit extrem guten Ratings versehen, AAA zum Beispiel. Die Banken fanden das damals toll, weil sie für solch gut gerateten Wertpapiere deutlich weniger Eigenkapital hinterlegen mussten. So sind die Bilanzierungsregeln für Banken. Je riskanter ein Wertpapier ist, das eine Bank erwirbt, umso mehr Eigenkapital muss dafür für etwaige Kursverluste hinterlegt werden. Was ja auch an sich vernünftig ist.

Das Problem ab 2008 war dann, dass diese wunderschönen mit AAA bewerteten Wertpapiere mit einem Schlag massive Kursabschläge hinnehmen mussten. Von Sicherheit war plötzlich keine Spur mehr. Genau das brachte Banken zum wackeln. Dass sie für als sicher eingestufte Wertpapiere nicht hinreichend Eigenkapital hinterlegt hatte, die sich von einem Tag zum anderen als hochriskant herausgestellt haben.

Man frage mal bei seinem Banker nach, in welche Risikoklasse beispielsweise ein DAX-ETF eingestuft wird. Man wird die Antwort erhalten: Hohes Risiko. Auf keinen Fall wird irgendjemand behaupten, dass ein Aktien-ETF eine sichere Wertanlage im Sinne einer AAA-Bundesanleihe ist.

Kauft sich also eine Bank ein ETF ins Portfolio, so wird sie dafür immer relativ viel Eigenkapital dafür hinterlegen müssen.

Es ist also ziemlich weit hergeholt, um nicht zu sagen unsinnig, CDOs mit ETFs zu vergleichen oder zu behaupten, ETFs könnten ähnlich wie CDOs einmal zu einer Finanzkrise führen. Bevor man solche Dinge leichtfertig behauptet, würde ich es gut finden, sich detailliert und tiefgehend mit dieser Materie zu beschäftigen.

Leider werden gerade im Finanzbereich bemerkenswerte häufig leichtfertig Dinge behauptet, bei denen man sich des Eindrucks nicht erwehren kann, dass es vor allem um eines geht: um Angstmacherei.

 

Ein Leser dieses Blogs hat mich auf einen SpiegelOnline-Artikel aufmerksam gemacht: „Hall of Shame der Finanzkrise„. Darin geht es um den 633 Seiten starken Abschlussbericht der US-Kommission zur Untersuchung der Finanzkrise (FCIC). Diese Kommission hat 700 Zeugen befragt und Unmengen an Dokumenten ausgewertet, um diejenigen auszumachen, die für die Finanzkrise mitverantwortlich sind.

Ich selbst habe vor einiger Zeit einen Erklärungsversuch für die Finanzkrise gegeben (Link dorthin), sowie eine zusammenfassende Chronologie der Ereigenisse (Link dorthin). Nachfolgend ein paar Bemerkungen zu dem SpiegelOnline-Artikel…

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Ich habe inzwischen das Buch von Hans-Olaf Henkel „Die Abwracker“ fertiggelesen. Henkel hat bewusst aus einer sehr subjektiven, persönlichen Warte heraus geschrieben ohne jeglichen Anspruch auf Objektivität. Dieser Stil ist zum Teil erfrischend, ich muss aber gestehen, dass mir das Buch zum Ende hin immer weniger gefallen hat.

In jedem Fall finde ich vieles sehr bemerkenswert, was Henkel zum Thema „Finanzkrise in Deutschland “ geschrieben hat. Seine persönliche Sicht darauf rührt vor allem daher, dass er bis März 2004 im Aufsichtsrat der IKB saß …

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Ich bin eben auf folgendes Video-Interview mit Hans-Olaf Henkel gestoßen. Er spricht hier, wie ich finde, sehr interessant über die Finanzkrise:

Man stelle sich folgende Situation vor:

Ein Professor hat ein Euro-Stück und lässt es unter seinen Studenten versteigern. Im Gegensatz zu einer normalen Versteigerung wird hier jedoch eine zusätzliche Regel eingeführt: Am Ende muss erstens der höchste Bieter bezahlen und bekommt dafür das Euro-Stück,und zweitens muss der zweithöchste Bieter auch bezahlen, ohne aber etwas zu bekommen.

Das erste Gebot liegt bei 10 Cent. Es liegt auf der Hand, dass das ein gutes Geschäft wäre einen Euro für 10 Cent zu ersteigern. Deswegen werden wahrscheinlich schnell 20 Cent geboten werden, was auch noch ein sehr gutes Geschäft wäre. Sehr schnell würden die Gebote nach oben gehen: 50 Cent, 70 Cent, 90 Cent, 1 Euro.

Wer einen Euro für einen Euro kauft, macht weder einen Gewinn noch einen Verlust. Das Problem jedoch ist: Derjenige, der zuletzt 90 Cent geboten hat (nennen wir ihn A), müsste verabredungsgemäß 90 Cent bezahlen, ohne jedoch etwas zu bekommen. Für A wäre es somit sinnvoll, höher zu bieten, also beispielsweise 1,10 Euro. So verliert er zwar 10 Cent. Würde er aber sein Gebot nicht erhöhehn, würde er sogar 90 Cent verlieren.

Derjenige jedoch (nennen wir ihn B), der zuletzt 1,00 Euro geboten hat, ist jetzt in derselben Situation wie B vorher. Wenn er sein Gebot nicht erhöht wird er 1 Euro bezahlen müssen, ohne irgendetwas zu bekommen. Also erhöht er sein Gebot auf 1,20 Euro. Damit verliert er zwar sicher 20 Cent, andererseits würde ihm der Ausstieg aus dem Spiel 1 Euro, also mehr, kosten.

Auf diese Weise werden  A und B ihre Gebote in immer absurdere Höhen treiben. Hat z.B. A zuletzt 9 Euro für das 1-Euro-Stück des  Professors geboten und würde es B mit seinem letzten Gebot von 8,90 Euro belassen, dann würde B  8,90 Euro verlieren. Also erhöht B auf 9,10 Euro. So verliert er zwar auch, aber eben „nur“ 8,10 Euro (=9,10 – 1,00 Euro). Und so weiter.

Was hat dieses spieltheoretische Problem mit der Finanzkrise zu tun?

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In der heutigen Süddeutschen Zeitung stand auf Seite 28 ein sehr interessantes Interview mit Otto Steinmetz. Otto Steinmetz war Risikcontroller bei der Deutschen Bank, später bei der Dresdner Bank.

Zur Zeit wird ja immer wieder nach einer stärkeren Überwachung und Regulierung der Banken gerufen…

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In der Süddeutschen Zeitung vom 4./5. Juli gibt es gleich zwei Highlights zum Thema Finanzkrise. Zunächst zwei Buchempfehlungen:

Beide Bücher habe ich mir umgehend bestellt.

Zweitens muss ich Marc Beise für seinen hervorragenden Artikel „Die Stunde der Vereinfacher“ gratulieren. Nachfolgend mehr dazu …

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CB067961Zu jeder Zeit gibt es Anlageformen, die gerade „in Mode“ gekommen sind. Vor knapp 10 Jahren waren das beispielsweise Internet-Aktien. Momentan ist Gold definitiv ein Mode-Investment . Denn wegen der Finanzkrise sind viele verunsichert und halten das glänzende Edelmetall für einen sicheren Hafen.  Ist es das wirklich?

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