Schlagwortarchiv für: Finanzkrise

Aktuell durchleben wir sehr turbulente Börsenzeiten. Aufgrund der Angst vor dem Corona-Virus sind innerhalb weniger Tage die Aktienkurse zum Teil dramatisch gefallen. Viele Anleger sind ratlos.

Um die aktuellen Ereignisse zu relativieren, hilft es meiner Meinung nach, die historische Perspektive einzunehmen. Fakt ist, dass es in der Vergangenheit schon viele Finanzkrisen und Börsencrashs gegeben hat. Charles Kindleberger hat ein Buch geschrieben mit dem Titel „Manien, Paniken, Crashs“. Darin findet man eine Liste von Zitaten, die Zeitgenossen von Crashs gesagt haben:

  • 1825. Großbritannien: „Die Öffentlichkeit wurde von einer nie da gewesenen Panik erfasst“
  • 1837. USA: „Einer der zerstörerischsten Ausbrüche der Panik, die diese Nation je erlebt hat.“
  • 1847. Großbritannien: „Man kann mit gutem Gewissen behaupten, dass die City (London) seit dem Sturz Napoleons nicht mehr so aufgeregt war.“
  • 1857. Großbritannien: „Die Krise des Jahres 1857 war die schwerste, die England oder eine andere Nation je erlebt hat.“
  • 1857. Hamburg: „Eine so vollständige und klassische Panik hat Hamburg nie zuvor erlebt.“
  • 1866. Großbritannien: „Die Krise des Jahres 1866 war die schwerste der Neuzeit.“
  • 1873. Deutschland: „Die langwierigste Krise seit 56 Jahren.“
  • 1882. Frankreich: „Noch nie habe ich eine solche Katastrophe erlebt.“

Zwei Dinge sind bei dieser Liste bemerkenswert. Erstens handelt es sich um lauter Crashs, die heute die allermeisten Menschen nicht kennen. In der kollektiven Erinnerung haben wir den Crash von 1929, aber wer kennt schon die große Krise von 1857? Oder die Depressionsjahre in Deutschland in den 1870er Jahren?

Zweitens ist bemerkenswert, dass die jeweiligen Zeitgenossen immer die gerade durchlebte Krise für die schwerste hielten, die es überhaupt je gegeben hat. Ob 1825, 1837, 1847, 1857, etc.: Jedes Mal meinten die betroffenen Augenzeugen, dass es jetzt so schlimm sei, wie noch nie zuvor. Fast immer glaubten die Leute auch, dass es sich jeweils um eine so schwere Krise handeln würde, dass davon die weitere wirtschaftliche Entwicklung nachhaltig gestört wäre.

Übrigens glaubte Karl Marx damals im Jahre 1857, dass die damalige Krise das Ende des Kapitalismus einläuten würde.

Sehr aufschlussreich in diesem Zusammenhang sind auch die Titelseiten des SPEIGEL:

  • 21/1969: „Währungsverfall“
  • 25/1972: „Staatsbankrott?“
  • 49/1674: „Bleibt die Marktwirtschaft?“
  • 37/1980: „Die fetten Jahre sind vorbei!“
  • 51/1980: „Wie weich ist die DM?“
  • 15/1990: „Die Angst ums Geld“
  • 38/1992: „Der Absturz – Deutschland in der Krise“
  • 4/1993: „Wohlstand, ade!“
  • 42/1998: „Krise global!“

Auch hier wette ich, dass der Großteil der Deutschen heute nicht mehr weiß, was der SPIEGEL 1998 mit „Krise global“ meinte. Waren die 1990er-Jahre nicht die Jahre unglaublicher Aktiengewinne?

Der DAX stand Anfang 1998 beispielsweise bei etwa 5000 Punkten. Wer damals, sagen wir, 100.000 Euro in DAX-Werte investierte, der hätte bis heute (nach allen Crashs) einen Betrag von über 273.000 Euro, was einer Rendite von 4,9% p.a. entspricht. Und das trotz all der Krisen und Crashs, die wir zwischen 1998 und heute erlebt haben.

Hier noch einen sehr langfristigen Chart, der die Wertentwicklung von Aktien, Bonds und Gold von 1802-1992 darstellt (Quelle: „Stocks for the Long Run“ von Jeremy Siegel):

Das eigentlich Bemerkenswerte an diesem Chart ist, dass man auf lange Sicht selbst den Crash von 1929 nur als keinen Zacken nach unten wahrnimmt.

Und damit kommen wir zum Kern des Problems. Es ist eine Tatsache, dass sich die Aktienmärkte über ein paar Jahre, ich möchte sagen, fast unmerklich gut entwickeln. In einer Aufwärtsphase laufen und laufen die Kurse und die meisten kriegen das gar nicht groß mit. Aber kaum fallen die Kurse, entsteht eine große allgemeine Aufregung, Panik und Angst.

Dramatische Abwärtsphasen sind viel mehr im Bewusstsein der Allgemeinheit als Aufwärtsphasen. Und dabei wird übersehen, dass in den Aufwärtsphasen in aller Regel mehr Rendite geschaffen wird, als hinterher in einer Crashphase wieder verloren geht. Die Kurse steigen beispielsweise erst einmal 30-40%. Aber sobald ein Kursrückgang von 10-20% kommt, ist das Wehklagen groß. Dabei muss man eine solche negative Phase nur aussitzen, damit meistens schneller als gedacht die entstandenen Verluste wieder aufgeholt sind.

Und eigentlich müsste es jedem Anleger klar sein. Irgendwann wird die Sache mit dem Corona-Virus vorbei sein und irgendwann werden die Kurse wieder steigen. Die Frage ist nur, geschieht dies in einer Woche, in einem Monat in sechs Monaten oder in einem Jahr. Die Annahme jedenfalls, dass Corona die Wirtschaft so schädigt, dass wir über sehr, sehr viele Jahre hinweg nur noch negative Kursentwicklungen sehen werden, ist extrem unwahrscheinlich.

Wenn das aber so ist, und man selbst ein langfristiger Anleger ist, dann besteht eigentlich keinerlei Anlass für Sorge. Ja vielleicht hat man jetzt im Moment Verluste, aber mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit wird das irgendwann wieder überwunden sein. Und dieses „irgendwann“ verliert genau dann seinen Schrecken, wenn man sich selbst als langfristigen Anleger versteht.

Wer hingegen sein Geld auf einen kurzfristigen Zeitraum angelegt hat, ist bei Aktien sowieso falsch aufgehoben.

Ich wurde auf einen Artikel auf tagesschau.de aufmerksam gemacht: „Neue Finanzkrise durch ETFs? – 10 Jahre Lehman-Pleite„, Autor: Andreas Braun, veröffentlicht am 13.09.2018.

Der Autor, Herr Braun, vergleicht ETFs mit den Hypothekenanleihen (CDOs) und Finanzderivaten, die mit der Finanzkrise ab 2008 in Verbindung gebracht werden. Ähnlich wie damals diese synthetischen Finanzprodukte für eine globale Finanzkrise gesorgt haben, würden jetzt ETFs unser Finanzsystem bedrohen, so suggeriert der Artikel.

Herr Braun schreibt:

„Deutliche Hinweise auf Gefahren, die vom Erfolg der Produkte [gemeint sind ETFs] ausgehen könnten, sammelten Beobachter in den vergangenen Jahren immer dann, wenn es an den Börsen einmal heftig abwärts ging. Berühmtes Beispiel ist ein Ein-Tages-Crash an der Wall Street im August 2015… Die ETFs auf die US-Indizes verloren zum Teil deutlich mehr an Wert und mussten massenweise vom Handel ausgesetzt werden. Zudem schafften es die Produkte nicht mehr, den ihnen zugrundliegenden Index abzubilden.“

Hier wird also Bezug genommen auf die Geschehnisse am 24. August 2015. Die Ereignisse und Hintergründe sind in dem SZ-Artikel „Was für ein Montag“ gut beschrieben.

Was geschah am schwarzen Montag, 24. August 2015? – Welche Rolle hatten ETFs?

An diesem Montag, 24. August 2015, gab es zunächst an den europäischen Aktienmärkten starke Kursturbulenzen. Die New Yorker Börse machte daraufhin von ihrer „Regel 48“ Gebrauch. Danach kann der Handel bestimmter Aktien ausgesetzt werden mit dem Ziel, unerwünschte übertriebene Kursausschläge zu verhindern. Als die New Yorker Börse an jenem Montagmorgen startete, konnten somit 35 Prozent der amerikanischen Aktien keine korrekten Kurse gestellt werden. Für Börsianer ist das als würde man ein Flugzeug blind steuern müssen.

Auf der anderen Seite mussten Kurse für die Aktien-ETFs gestellt werden. Wie soll man aber ein Gesamtportfolio von Aktien bewerten, wenn man die Kurse vieler enthaltener Aktien nicht kennt? Eine faire Bewertung von ETFs war zu diesem Zeitpunkt schlicht nicht möglich.

Hier zeigt sich übrigens ein wesentlicher Unterschied zwischen herkömmlichen Investmentfonds und ETFs. Wie der Name „exchange traded funds“ schon sagt, werden ETFs fortwährend an der Börse gehandelt. Sogenannte Market Maker müssen laufend Kauf- und Verkaufkurse für ETFs stellen, damit Anleger jederzeit ihre ETF-Anteile kaufen bzw. verkaufen können.

Die Preisfeststellung von herkömmlichen Fonds läuft hingegen nicht über eine Börse. Vielmehr wird einmal am Tag (meistens um die Mittagszeit herum) der fairer Preis eines Investmentfonds von der Depotbank des Fonds berechnet. Und zwar  wird der sogenannte Nettoinventarwert (Net Asset Value) auf der Basis der aktuellen Kurse der gehaltenen Wertpapiere festgestellt. Während sich also die Kurse eines ETFs nach Angebot und Nachfrage im Markt richten, ist der Kurs eines herkömmlichen Investmentfonds ein berechneter Wert, egal ob jemand kaufen oder verkaufen will.

Jedenfalls gerieten Anteilsinhaber von ETFs am Montagmorgen des 24.8.2015 in Panik und wollten unbedingt ihre Anteile verkaufen. Allerdings zu einem Zeitpunkt, als für ein Drittel der im ETF-Portfolio gehaltenen Aktien kein aktueller Kurs zur Verfügung stand. Während ein Inhaber von ETF-Anteilen jederzeit verkaufen kann, kann ein Inhaber von herkömmlichen Investmentfonds, wie gesagt, nur einmal am Tag zu einem klar berechneten Kurs verkaufen. Dei Verkauforder von herkömmlichen Fondsanteilen hat mithin keinerlei Einfluss auf die Kursfeststellung des Fonds selbst.

Haben die Market Maker für ETFs hingegen keinerlei Anhaltspunkte für den fairen Wert eines ETFs, weil zu viele Aktien gerade keinen aktuellen Kurs haben, und wollen gleichzeitig zu viele Anleger ihre ETFs verkaufen, so ist es logisch, dass die ETF-Kurse massiv fallen.

Klar ist auch, dass sich solche in Panik geratene Anleger, die in einer solchen Situation überstürzt ihre ETF-Anteile verkauft haben, hinterher massiv ärgern werden.

Jetzt aber noch einmal die Frage: Waren damals, am Montag des 24.08.2015, ETFs eine Bedrohung für das Finanzsystem? Hätte damals die Finanzkonstruktion eines ETFs als solches die Märkte zu Fall bringen können?

Ursache und Wirkung werden verwechselt. ETFs waren nicht das Problem.

Zunächst ist einmal festzustellen, dass hier offenbar Ursache und Wirkung verwechselt werden. Es ist eben NICHT so, dass an jenem Montagmorgen die Aktienkurse wegen ETFs gefallen wären. Es gab an den europäischen Börsen Kursturbulenzen, viele Stunden bevor in New York überstürzt verkaufende ETF-Inhaber zu hohe Verluste realisierten. Auch waren die ETFs für sich genommen nicht schuld daran, dass in New York für etwa ein Drittel der Aktien die Kursstellung ausgesetzt wurde. Die New Yorker Börse machte von Ihrer Möglichkeit Gebrauch, den Handel für bestimmte Aktien einzustellen – aber nicht wegen der ETFs, sondern um einen sich anbahnenden Börsencrash zu vermeiden. Wie sinnvoll diese Maßnahme damals war, darüber kann man diskutieren, sie hatte jedenfalls nichts, aber rein gar nicht mit der Finanzkonstruktion von ETFs zu tun.

Ja, in Folge dieser Ereignisse und Maßnahmen, fielen die ETF-Kurse über die Maßen. Und wer in dieser Situation verkaufte, bekam denkbar schlechte Kurse und durfte sich hinterher über seine Verluste ärgern.

Aber bitteschön: Niemand wurde damals am Montagmorgen des 24.08.2015 gezwungen, seine ETF-Anteile zu verkaufen. Und es waren auch nicht diese ETF-Verluste, die für die Börsenturbulenzen verantwortlich waren. Sondern umgekehrt, die Börsenturbulenzen waren die Ursache dafür, dass sich die Kurse bei den ETFs nur noch nach Angebot und Nachfrage richteten, und nicht mehr nach einem inneren fairen Wert.

Die Behauptung, dass am 24.08.2015 ETFs für sich genommen eine Gefahr für das Finanzsystem gewesen sein sollen, steht somit auf extrem wackeligen Beinen. Um nicht zu sagen, sie ist ziemlich haltlos.

Man hätte damals das Problem nicht gehabt, wenn man schlicht auch den Handel von ETFs ausgesetzt hätte. Und zwar so lange, bis wieder die Kursfeststellung für genügend Aktien funktioniert hätte.

Warum der Vergleich von ETFs mit CDOs hinkt

Der Vergleich mit den CDOs und Hypothekenanleihen, die während der Finanzkrise ab 2008 eine Rolle spielten, ist zudem völlig unzutreffend und vollkommen an den Haaren herbeigezogen. Ich frage mich wirklich, wie man so etwas ernsthaft behaupten kann.

CDOs waren damals extrem intransparente Anlageprodukte, deren Wert nach sehr komplizierten mathematischen Formeln berechnet wurden. In den 1990er Jahren musste ich mich einmal als Finazexperte mit der Frage beschäftigen, ob die Investition in ein bestimmtes CDO interessant wäre. Ich beschäftigte mich zwei Tage damit und konnte beim besten Willen nicht sagen, dass ich die Konstruktion verstanden hätte. Daraufhin war meine Empfehlung: Wenn ich nach zwei Tagen intensiver finanzmathematischer Arbeit das Produkt nicht verstehe, dann kann ich nur jedem Anleger raten, die Finger davon zu lassen.

ETFs hingegen sind extrem simpel. Insofern das genaue Gegenteil von CDOs oder Hypothekenanleihen.

Ein weiterer Unterschied ist, dass sich CDOs bei der Bewertung auf einen Portfolio von Hypothekendarlehen an Privatpersonen beziehen. Der Wert einer solchen Hypothek hängt wesentlich von zwei Dingen ab, a) von der Zahlungsfähigkeit der Privatperson, b) dem Wert der zugrundeliegenden Immobilie. Beides ist nicht auf die Schnelle herauszufinden, sondern bedarf normalerweise aufwendiger Recherche-Arbeit. Hat man nun Hunderte oder sogar Tausende solche Immobilien-Hypotheken gebündelt, so ist es extrem schwierig, zu beurteilen, wie viel das entsprechende Hypothekendarlehen gerade tatsächlich wert ist.

Und jetzt kommt ja eines noch dazu. Die Hypothekendarlehen und CDOs wurden dann ja noch weiter gestaffelt. Das heißt dass es Anleihen gab, die sich nicht auf Immobilien-Kredite bezogen, sondern auf andere Hypothekenanleihen. Und so weiter. Das war ein komplizierter Verhau an ineinander geschachtelter Wertpapiere, die sich am Ende auf etwas bezogen, was selbst extrem schwer zu bewerten war.

Und noch einmal: Wie einfach sind im Vergleich dazu ETFs? Sie beziehen sich ausschließlich auf Wertpapiere, zu denen – normalerweise – jederzeit Kurse gestellt werden. Es ist nichts verschachtelt, es ist einfach die Summe dieser Wertpapiere, die gemäß den Quoten eines bestimmten Index zusammengesetzt sind.

CDOs mit ETFs zu vergleicht ist etwa so, als würde man Infinitesimalrechnung mit dem kleinen Einmaleins vergleichen. Ok, manche finden vielleicht auch schon das kleine Einmaleins kompliziert genug.

Noch ein gravierender Unterschied. Die Rating-Agenturen hatten damals CDOs mit extrem guten Ratings versehen, AAA zum Beispiel. Die Banken fanden das damals toll, weil sie für solch gut gerateten Wertpapiere deutlich weniger Eigenkapital hinterlegen mussten. So sind die Bilanzierungsregeln für Banken. Je riskanter ein Wertpapier ist, das eine Bank erwirbt, umso mehr Eigenkapital muss dafür für etwaige Kursverluste hinterlegt werden. Was ja auch an sich vernünftig ist.

Das Problem ab 2008 war dann, dass diese wunderschönen mit AAA bewerteten Wertpapiere mit einem Schlag massive Kursabschläge hinnehmen mussten. Von Sicherheit war plötzlich keine Spur mehr. Genau das brachte Banken zum wackeln. Dass sie für als sicher eingestufte Wertpapiere nicht hinreichend Eigenkapital hinterlegt hatte, die sich von einem Tag zum anderen als hochriskant herausgestellt haben.

Man frage mal bei seinem Banker nach, in welche Risikoklasse beispielsweise ein DAX-ETF eingestuft wird. Man wird die Antwort erhalten: Hohes Risiko. Auf keinen Fall wird irgendjemand behaupten, dass ein Aktien-ETF eine sichere Wertanlage im Sinne einer AAA-Bundesanleihe ist.

Kauft sich also eine Bank ein ETF ins Portfolio, so wird sie dafür immer relativ viel Eigenkapital dafür hinterlegen müssen.

Es ist also ziemlich weit hergeholt, um nicht zu sagen unsinnig, CDOs mit ETFs zu vergleichen oder zu behaupten, ETFs könnten ähnlich wie CDOs einmal zu einer Finanzkrise führen. Bevor man solche Dinge leichtfertig behauptet, würde ich es gut finden, sich detailliert und tiefgehend mit dieser Materie zu beschäftigen.

Leider werden gerade im Finanzbereich bemerkenswerte häufig leichtfertig Dinge behauptet, bei denen man sich des Eindrucks nicht erwehren kann, dass es vor allem um eines geht: um Angstmacherei.

 

Ein Leser dieses Blogs hat mich auf einen SpiegelOnline-Artikel aufmerksam gemacht: „Hall of Shame der Finanzkrise„. Darin geht es um den 633 Seiten starken Abschlussbericht der US-Kommission zur Untersuchung der Finanzkrise (FCIC). Diese Kommission hat 700 Zeugen befragt und Unmengen an Dokumenten ausgewertet, um diejenigen auszumachen, die für die Finanzkrise mitverantwortlich sind.

Ich selbst habe vor einiger Zeit einen Erklärungsversuch für die Finanzkrise gegeben (Link dorthin), sowie eine zusammenfassende Chronologie der Ereigenisse (Link dorthin). Nachfolgend ein paar Bemerkungen zu dem SpiegelOnline-Artikel…

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Ich habe inzwischen das Buch von Hans-Olaf Henkel „Die Abwracker“ fertiggelesen. Henkel hat bewusst aus einer sehr subjektiven, persönlichen Warte heraus geschrieben ohne jeglichen Anspruch auf Objektivität. Dieser Stil ist zum Teil erfrischend, ich muss aber gestehen, dass mir das Buch zum Ende hin immer weniger gefallen hat.

In jedem Fall finde ich vieles sehr bemerkenswert, was Henkel zum Thema „Finanzkrise in Deutschland “ geschrieben hat. Seine persönliche Sicht darauf rührt vor allem daher, dass er bis März 2004 im Aufsichtsrat der IKB saß …

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Ich bin eben auf folgendes Video-Interview mit Hans-Olaf Henkel gestoßen. Er spricht hier, wie ich finde, sehr interessant über die Finanzkrise:

Man stelle sich folgende Situation vor:

Ein Professor hat ein Euro-Stück und lässt es unter seinen Studenten versteigern. Im Gegensatz zu einer normalen Versteigerung wird hier jedoch eine zusätzliche Regel eingeführt: Am Ende muss erstens der höchste Bieter bezahlen und bekommt dafür das Euro-Stück,und zweitens muss der zweithöchste Bieter auch bezahlen, ohne aber etwas zu bekommen.

Das erste Gebot liegt bei 10 Cent. Es liegt auf der Hand, dass das ein gutes Geschäft wäre einen Euro für 10 Cent zu ersteigern. Deswegen werden wahrscheinlich schnell 20 Cent geboten werden, was auch noch ein sehr gutes Geschäft wäre. Sehr schnell würden die Gebote nach oben gehen: 50 Cent, 70 Cent, 90 Cent, 1 Euro.

Wer einen Euro für einen Euro kauft, macht weder einen Gewinn noch einen Verlust. Das Problem jedoch ist: Derjenige, der zuletzt 90 Cent geboten hat (nennen wir ihn A), müsste verabredungsgemäß 90 Cent bezahlen, ohne jedoch etwas zu bekommen. Für A wäre es somit sinnvoll, höher zu bieten, also beispielsweise 1,10 Euro. So verliert er zwar 10 Cent. Würde er aber sein Gebot nicht erhöhehn, würde er sogar 90 Cent verlieren.

Derjenige jedoch (nennen wir ihn B), der zuletzt 1,00 Euro geboten hat, ist jetzt in derselben Situation wie B vorher. Wenn er sein Gebot nicht erhöht wird er 1 Euro bezahlen müssen, ohne irgendetwas zu bekommen. Also erhöht er sein Gebot auf 1,20 Euro. Damit verliert er zwar sicher 20 Cent, andererseits würde ihm der Ausstieg aus dem Spiel 1 Euro, also mehr, kosten.

Auf diese Weise werden  A und B ihre Gebote in immer absurdere Höhen treiben. Hat z.B. A zuletzt 9 Euro für das 1-Euro-Stück des  Professors geboten und würde es B mit seinem letzten Gebot von 8,90 Euro belassen, dann würde B  8,90 Euro verlieren. Also erhöht B auf 9,10 Euro. So verliert er zwar auch, aber eben „nur“ 8,10 Euro (=9,10 – 1,00 Euro). Und so weiter.

Was hat dieses spieltheoretische Problem mit der Finanzkrise zu tun?

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In der heutigen Süddeutschen Zeitung stand auf Seite 28 ein sehr interessantes Interview mit Otto Steinmetz. Otto Steinmetz war Risikcontroller bei der Deutschen Bank, später bei der Dresdner Bank.

Zur Zeit wird ja immer wieder nach einer stärkeren Überwachung und Regulierung der Banken gerufen…

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In der Süddeutschen Zeitung vom 4./5. Juli gibt es gleich zwei Highlights zum Thema Finanzkrise. Zunächst zwei Buchempfehlungen:

Beide Bücher habe ich mir umgehend bestellt.

Zweitens muss ich Marc Beise für seinen hervorragenden Artikel „Die Stunde der Vereinfacher“ gratulieren. Nachfolgend mehr dazu …

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