Anlageberatung und Vergangenheitsdaten (Teil 1)

Ich habe vor ein paar Wochen eine Buchbesprechung von Gerd Kommers Buch „Kaufen oder mieten?“ auf diesem Weblog veröffentlicht (siehe hier). Ich bin voll des Lobes für dieses Buch und kann es jedem weiterempfehlen, der darüber nachdenkt, eine Immobilie zu erwerben.

Anhand vieler historischer Daten zeigt Gerd Kommer auf, dass die Anlageklasse Immobilien in der Vergangenheit riskanter war, als viele Leute glauben. Und dass die Rendite in den letzten Jahrzehnten bei Immobilien im Durschnitt deutlich niedriger war, als viele Leute behaupten.

Ich hatte nur einen kleinen Kritikpunkt an Gerd Kommers Buch. Er behauptet nämlich, das zwar eine Zeitreihe von 5 Jahren nicht ausreicht, um Aussagen über künftige Kapitalmarktentwicklungen zu machen, – wohl aber eine Zeitreihe von 30 Jahren und mehr. Gerd Kommer meint insbesondere, dass der Mittelwert über Kapitalmarktrenditen über die letzten 30 Jahre einen guten Hinweis für die künftige langfristige Entwicklung ist. Hat man also beispielsweise eine Durschnittsrendite des DAX von 8,2% über die letzten 30 Jahre, so meint Gerd Kommer, dass diese 8,2% auch eine gute Schätzung für künftige DAX-Renditen darstellt.

Ich hingegen bin hier sehr skeptisch. Ich sage: Statistische Auswertungen von vergangenen Marktdaten sind immer mit Vorsicht zu genießen und man ist klug, nicht von vergangenen Entwicklungen auf künftige Entwicklungen zu schließen  – vollkommen egal, ob man 5 Jahre oder 30 Jahre analysiert. Der Schluss von der Vergangenheit auf die Zukunft ist generell nicht statthaft, egal wie lange die Zeitreihe ist. So meine Behauptung.

Um nicht missverstanden zu werden: Natürlich halte ich die Beschäftigung mit Vergangenheitsdaten für aufschlussreich und für interessant. Ich glaube nur nicht, dass man mit ihnen allgemeingültige Aussagen gebründenden kann oder eben Aussagen der Form: „Weil das in der Vergangenheit war, muss das notwendigerweise auch in der Zukunft so sein.“

Gerd Kommer antwortete mir ausführlich mit einer E-Mail, die ich auf meinem Weblog veröffentlichen durfte (siehe hier). Hier schreibt er unter Punkt 11:

Punkt 11. Vielleicht am wichtigsten: Welche Alternative empfehlen Sie zum Versuch erwartete Renditen für verschiedene Asset-Klassen zu ermitteln. Welche erwarteten Renditen (kurz- und/oder langfristig) nehmen Sie an für bestimmte Asset-Klassen, wenn Sie Portfolios für Ihre Kunden konstruieren?  Welche Methode benutzen Sie dafür?“

Ich möchte nachfolgend erörtern, warum man in der Anlageberatung nicht mit erwarteten Renditen im Sinne der modernen Finanztheorie arbeiten muss…

Am Anfang steht die Frage nach dem Anlageziel

Herr F. ist 65 Jahre alt und hat ein Vermögen in Höhe von 5 Mio Euro. Dieses Vermögen legt er seit vielen Jahren in Wertpapieren und Fonds an. Viele Stunden pro Tag kümmert er sich um sein Wertpapierdepot, liest Zeitungen, analysiert Charts etc.

Anfangs hat ihm das Spaß gemacht. Inzwischen ist ihm die ganze Sache lästig. So kommt er auf die Idee, einen Vermögensverwalter zu beauftragen. Bei seiner Suche nach einem geeigneten Vermögensverwalter kommt er auch zu mir.

Als erstes frage ich Herrn F., was sein Anliegen  ist, was er sich von mir erwartet. Er antwortet, dass er eine möglichst hohe Rendite erzielen möchte. Eine Jahresrendite von 10 % p.a. hält er für machbar.

Ich frage Herrn F., zu welchem Zweck er eine so hohe Rendite anstrebt. Denn immerhin ist ja einen hohe Rendite auch mit einem entsprechend hohem Verlustrisiko verbunden. Welches Anlageziel verfolgt er denn letztlich mit seiner Geldanlage?

Zunächst versteht Herr F. die Frage gar nicht. Er wiederholt, dass es ihm um eine möglichst hohe Rendite geht.

Meine Frage ist: Eine möglichst hohe Rendite, wozu? Was will er mit seinem Vermögen bzw. einer hohen Rendite erreichen?

Schließlich kommen wir im gemeinsamen Gespräch zu der Erkenntnis, dass Herr F. letztlich von seinem Vermögen lebt und deswegen 5.000 Euro monatlich seinem Vermögen entnehmen will. So kommen wir schließlich zu dem, was ich Herrn F.’s Anlageziel nennen möchte: 5000 Euro monatlich. Einen Kapitalverzehr kann er in Kauf nehmen, da er keine Nachkommen hat.

Meine Erfahrung ist, dass sehr viele Privatanleger sich kaum Gedanken über ihre Anlageziele machen. Nicht selten wird so etwas angegeben, wie „möglichst viel Rendite“ oder „möglichst sicher“. Damit kann man aber für die Ausarbeitung eines konkreten Anlagevorschlag letztlich nichts anfangen, weil solche Aussagen einfach noch zu vage sind.

Die eigentliche Frage ist aber immer: Wozu „möglichst viel Rendite“? oder: Wozu „möglichst sicher“? Was will der Anleger letztlich mit seinem Vermögen bzw. mit seinem Vermögensaufbau bezwecken?

Hier ein paar Beispiele für konkrete Anlageziele:

  • „Ich muss von meinem Vermögen leben und benötige x Euro pro Monat daraus bei einer järhlichen Steigerungdes Entnahmebetrags um … Prozent.“
  • „Ich sehe, dass ich in 30 Jahren, wenn ich 67 bin, deutlich weniger von der gesetzlichen Rente bekomme, als ich für ein gutes Leben brauchen werde. Ich will heute damit anfagen, ein solches Vermögen anzusparen, damit ich im Alter genug habe.“
  • „Ich plane, ein Eigenheim in etwa 10 Jahren zu erwerben. Dafür werde ich schätzungsweise x Euro brauchen. Ich frage mich, wie ich diesen Betrag erreichen kann.“

Die Zielrendite sollte so niedrig wie möglich gewählt werden

Erst wenn ich möglichst konkret das Anlageziel kenne, kann ich berechnen, welche Zielrendite ein Anleger benötigt, um sein Anlageziel zu erreichen. Und zwar interessiert mich:

  • Mit welcher kleinstmöglichen Anlagerendite kann der Anleger gerade noch sein gesetztes Anlageziel erreichen?

Warum „kleinstmöglich“? Antwort: Weil, je niedriger die Zielrendite, umso sicherer kann man anlegen. Je höher die Zielrendite sein muss, um das Anlageziel zu erreichen, umso mehr Risiko muss ich mit hineinnehmen.

Ein wichtiger Grundsatz bei der Geldanlage ist meiner Meinung nach: So viel Risiko wie nötig, so wenig wie möglich.

Ein unnötiges Risiko ist ein unsinniges Risiko. Nehmen wir mal einen Motarradfahrer, der von München nach Nürnberg fahren muss. Wenn er gemütlich fährt, kann er diese Strecke in 2 Stunden schaffen. Wenn er aber einen sehr wichtigen Termin in einer Stunde hat, dann muss er schneller und damit riskanter fahren. Fährt er aber „wie ein Henker“ einfach nur so, ohne notwendigerweise bereits in einer Stunde in Nürnberg sein zu müssen, dann geht er ein unnötiges und damit unsinniges Risiko ein. Noch unsinniger wäre es natürlich, wenn er rast und außerdem noch auf seinen Helm verzichtet.

Bei vielen Anlegern habe ich den Eindruck, dass sie sich so ähnlich wie dieser lebensmüde Motorradfahrer verhalten – und das vollkommen unnötig.

Auch bei Herrn F. ist meine Frage: Welche Rendite benötigt er, um sein Anlageziel (monatlich 5000 Euro) möglichst sicherheitsorientiert zu erreichen?

Im Falle von Herrn F. ist die Antwort denkbar einfach. Ihm genügt eine Rendite von 0,5% . Legt er sein Vermögen für 0,5% an, dann kann er monatlich 5000 Euro entnehmen (was jährlich auch noch um 2% erhöht wird) und er könnte 99 Jahre alt werden und immer nohc über 2,7 Mio Euro besitzen (was in Ordnung ist, weil er einen Kapitalverzehr in Kauf nehmen kann).

Mein Anlagevorschlag für Herrn F. ist dementsprechend: einen Großteil seines Vermögens ganz sicher in Fest- und Tagesgeld anzulegen. Wenn er will, könnte er natürlich einen kleineren Teil noch mit etwas mehr Risiko anlegen. Das kann er machen, muss aber nicht sein. Wenn er das aber machen will, so rate ich ihm dringend dazu, mittels Stop-Loss-Limits für ein konsequentes Risikomanagement zu sorgen.

Da Herr F. keinen Vermögensverwalter benötigt, um sein Geld in Fest- oder Tagesgeld anzulegen, erwarte ich nicht, dass Herr F. am Ende dieses Gesprächs mein Vermögensverwaltungskunde wird. Das kann er machen, wenn er will (ich wehre mich nicht dagegen), aber eigentlich ist es unnötig.

Eine solche Beratung dauert in etwa 2 Stunden. Ich erarbeite mit dem Kunden detailliert sein Anlageziel, berechne die notwendite Anlagerendite und mache dem Kunden einen risikominimierten Anlagevorschlag. Wenn am Ende herauskommt, dass er des weiteren meine Dienste nicht benötigt, dann freut mich das. Da ich aber natürlich auch von irgendetwas leben muss, verlange ich für eine solche Beratung eine Beratungshonorar.

Der Schluss von Vergangenheitsdaten auf künftige Renditen ist nicht notwendig

Wichtig an dieser Stelle ist, dass ich während der gesamten Beratung nicht einmal mit erwarteten Kapitalmarktrenditen arbeiten musste. Um so, wie geschildert, zu beraten, brauche ich nicht von Vergangenheitsdaten auf die Zukunft zu schließen. Dies zu machen ist an keiner Stelle gefordert. Ich möchte mal sagen: direkt im Gegenteil.

Nehmen wir einen anderen Anlageberater an, der sich von Herrn F’s eingänglichen Wunsch verleiten ließ, einen Anlagevorschlag mit möglichst hoher Rendite zu erstellen. Dann hätte er Herrn F in Risiken getrieben, die er gar nicht braucht (Er hätte aus ihm einen lebensmüden Motorradfahrer gemacht – um im Bild zu bleiben). Vielleicht hat der Anlageberater gesagt: „Naja, Sie wollen eine möglichst hohe Rendite. Da rate ich Ihnen zu Aktienfonds, vielleicht noch zu dem einen oder anderen Hedgefonds. Bei den und den Geldanlagen konnte man in der Vergangenheit 10% Rendite erzielen. Also das würde ich Ihnen so vorschlagen.“ Dann könnte die Geschichte ohne weiteres wie folgt weitergehen:

Die vorgeschlagenen Fonds hatten zwar wirklich in der Vergangenheit 10% Rendite pro Jahr (über einen langen Zeitraum hinweg). Kaum aber hat Herr F. investiert, geht es bergab. Immerhin können diese Fonds ja nur deswegen eine so hohe Zielrendite haben, weil sie entsprechend riskant sind. Und „riskant“ bedeutet, dass auch Verluste auftreten können. Und wenn Herr F. großes Pech hat, dann verliert er einen Großteil seines Vermögens –  vielleicht einen so großen Teil, dass er sich des weiteren schwertun wird, 5000 Euro monatlich zu entnehmen. Ein unnötiges Risiko kann dazu führen, dass Herr F. ein Ziel, das eigentlich nicht zu verfehlen ist, am Ende möglicherweise doch verfehlt.

Wenn ein Berater mit statistischen Auswertungen vergangener Marktdaten berechnet, dass die zu erwartende Rendite bei einzelnen Anlageprodukten beispielsweise bei 10% liegt, dann suggeriert der Berater eine wissenschaftliche Sicherheit und Treffgenauigkeit, die gar nicht existiert. Und insofern ist das Arbeiten mit (mittels statistischer Methoden berechneten) zu erwartenden Renditen in der Anlageberatung sogar eher irreführend als hilfreich.

Ich werde in nachfolgenden Beiträgen auf diesem Weblog noch andere konkrete Beispiele aus der Anlageberaten bringen und jedes Mal darlegen, dass die statistische Analyse vergangener Marktdaten, um darauf aufbauend auf künftig zu erwartende Renditen zu shcließen,  nicht hilfreich ist.

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4 Antworten
  1. T. Sander
    T. Sander says:

    Lieber Herr Dr. Peterreins,

    Ihre Überlegungen finde ich grundsätzlich nachvollziehbar, ich meine allerdings einen kleinen Haken zu sehen.

    Dem Anleger, der über 5 Millionen € verfügt, empfehlen Sie, sein Geld in Tages- oder Festgeld anzulegen, weil es sich dabei um eine sichere Anlagemöglichkeit handelt.

    Woher weiß man allerdings, daß man sein Geld wirklich sicher angelegt hat? Die niedrigen Zinsen alleine können es nicht sein, denn auch wenn eine hohe Rendite nur um den Preis eines höheren Risikos zu haben ist, kann es doch durchaus ein „renditeloses Risiko“ geben. Kann man Staatsanleihen empfehlen, wenn eine sehr hohe Inflation oder ein Staatsbankrott droht? Ist Tagesgeld eine gute Anlage, wenn ein Bankencrash zu befürchten ist? Es sind ja Extrem-Szenarien vorstellbar, in denen einem auch die gesetzliche Einlagensicherung nichts mehr bringen würde.

    In solchen Fällen wäre man als Anleger mit „riskanten“ Aktien, „spekulativem“ Gold oder auch mit einer Immobilie (also insgesamt mit „Sachwerten“) sehr viel besser bedient als mit den vermeintlich sicheren festverzinslichen Anlagen.

    Nun kann man natürlich sagen, daß all die Szenarien, die festverzinsliche Anlagen problematisch machen würden, nicht sehr wahrscheinlich sind; zur Beurteilung des Risikos muß ich allerdings die Wahrscheinlichkeit auch einschätzen können, und ich wüßte nicht, wie man das tun könnte, ohne hierbei auch auf historische Daten zurückzugreifen. Ob ich zB. an eine (Hyper-)Inflation in der Zukunft glaube, wird davon abhängen, ob momentan eine Situation besteht, die auch in der Vergangenheit zu einer solchen Entwicklung geführt hat.

    Kurz: Auch die Einstufung einer Anlage als „sicher“ oder „riskant“ scheint mir ohne eine Betrachtung von Vergangenheitsdaten nicht gut möglich zu sein.

    Mit besten Grüßen

    T. Sander

    Antworten
    • Peterreins
      Peterreins says:

      Vielen Dank für Ihren Kommentar. Natürlich haben Sie recht, dass letztlich gar nichts 100%ig sicher ist. Es ist aber schon so, dass man Tagesgeld, das man bei einer einlagengechützten Bank hat, als deutlich risikoärmer bezeichnen kann als z.B. russische Aktien. Und Sie haben vollkommen recht, dass durchaus Szenarien denkbar sind, bei denen man ausgerechnet bei Tagesgeld einen Totalverlust erleidet, nicht aber mit russischen Aktien.

      Ich selbst halte das so, dass ich das den Anleger entscheiden lasse, wie er die Sache einschätzt. Wenn er große Angst vor Hyperinflation etc. hat, dann hätte ich beispielsweise Herrn F. dazu geraten, sein Geld hälftig in Tagesgeld und Sachwerte anzulegen.

      Ich muss noch einmal etwas klarststellen. Leider werde ich sehr häufig missverstanden. Natürlich wage auch ich einen Blick in die Vergangenheit und finde es auch sehr lehrreich, sich mit historischen Kapitalmarktgeschehen zu beschäftigen. Das kann einem tatsächlich ein gutes „Gefühl“ für die Märkte geben.

      Was ich aber nicht glaube, ist, dass man aus vergangenen Marktdaten allgemeingültige Erkenntniss gewinnen kann. Ich glaube nicht daran, dass vergangene Marktdaten uns quantifizierbare Wahrscheinlichkeiten geben, was künftige Entwicklungen betrifft. Nach dem Motto: In der Vergangenheit hat sich der DAX in x% der Fälle auf die und die Weise entwickelt, also wird sich der DAX auch in der Zukunft in x% der Fälle so verhalten. Wenn man von „Bauchgefühl-Wahrscheinlichkeiten“ spricht, dann stimme ich zu. Aber nicht wenn man sich den Schein einer statistisch-mathematischen Wissenschaftlichkeit gibt (Möglicherweise bin ich selbst zu sehr Mathematiker, um diesen Schein nicht zu durchschauen). Mich ärgert es einfach, wenn Leute ein statistisches Instrumentarium verwenden, und sich eigentlich nicht über die Voraussetzungen im Klaren sind, unter denen dieses Instrumentarium nur funktionieren kann.

      Ich glaube auch nicht daran, dass wenn wir heute beispielsweise eine sehr ähnliche Situation hätten wie im Jahre 1935 (nehmen wir mal an), dass man daraus schließen könnte: „Aha unsere Situation ist fast so wie 1935, also wird die weitere Entwicklung ab heute in etwa so sein wie damals ab 1935.“

      Solche Schlüsse klappen so gut wie nie. Sie klappen so selten, dass man diese Denkweise am besten über Bord schmeißt. Das ist jedenfalls meine Meinung.

      Man kann viel aus der Vergangenheit lernen. Ja. Aber die Zukunft kann sich wieder ganz anders entwickeln als wir es heute für wahrscheinlich halten. Und mit quantitativen Aussagen sollte man sehr, sehr vorsichtig sein.

      Antworten
  2. Christoph Mischke
    Christoph Mischke says:

    Hallo Herr Dr. Peterreins,

    interessanter Artikel mit sehr schlüssiger Argumentation. Wenn Sie jedoch nach Abklärung des Anlageziels feststellen, dass Ihr Kunde zur Erreichung seiner Ziele in der Tat eine jährliche Rendite von 10 % benötigt, dann müssen Sie entsprechend riskantere Vorschläge machen und somit doch die zukünftige Rendite ungefähr abschätzen können. Wahrscheinlich gehen Sie darauf in einem Ihrer nächsten Beiträge ein – ich bin schon gespannt.

    Herzliche Grüße
    Christoph Mischke

    Antworten
    • Peterreins
      Peterreins says:

      Ja, genau so ist es. Ich habe extra mit diesem, sagen wir mal, sehr leichten Fall angefangen. Aber das ist wichtig zu sehen, dass mein Ziel darin besteht, dem Anleger nicht einfach unbesehen das umzusetzen, was er sagt. Sondern dass ich das Ganze schon erst mal hinterfrage und insbesondere prüfe, wie man dem Anleger einen möglichst risikoarmen Anlagevorschlag machen kann, damit er seine eigentlichen Anlageziele erreichen kann. Leider machen viele Anlageberater einfach nur einen Anlagevorschlag mit der Idee, dass so – ihrer Meinung nach – die beste Rendite erzielbar ist. Nur: Wenn der Anleger gar nicht eine so hohe Zielrendite braucht, warum sollte man den dann so mit entsprechend hohem Risiko anlegen?

      Antworten

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