Der Physiker Didier Sornette über Finanzkrisen und Blasen
In der Süddeutschen Zeitung vom 23.09. habe ich auf S. 23 einen Beitrag über den französischen Physiker Didier Sornette gelesen (Link zum SZ-Artikel). Sornette leitet „Financial Crises Observatory“ an der Züricher Hochschule ETH. Sein Forschungsgegenstand: Wie kann man Finanzkrisen prognostizieren?
Wer meine Denkweise kennt, weiß, dass ich sehr skeptisch bin, wenn es um Kapitalmarktprognosen geht. Daher interessiert mich natürlich, was Didier Sornette sagt.
In dem SZ-Artikel wird Didier Sornette mit folgenden Worten zitiert:
„Blasen deuten sich an, wenn die Preiszuwäches mehr als exponentiell wachsen“, sagt Sornett. Auch wenn es viele kleine Mini-Crashs gebe, die Preise danach aber weiter steigen würden, sei das ein Signal für eine Übertreibung an den Börsen.
Wie gesagt, bin ich sehr skeptisch, was Kapitalmarktprognosen betrifft. Und dennoch stimme ich Prof. Sornette hier prinzipiell zu. Manchmal kann man Entwicklungen an den Kapitalmärkten beobachten, die geradezu nach einer Korrektur schreien. Bestes Beispiel hiefür ist, wenn eine bestimmte Anlageform über einen gewissen Zeitraum exorbitant gestiegen ist. Exakt ein solches Gefühl habe ich derzeit mit Gold.
Interessant ist aber, dass sehr viele Menschen eine vergangene gute Wertentwicklung zumeist als Argument dafür verwenden, dass es mit der betreffenden Anlageform noch weiter nach oben geht. Wenn die Aktien eine Zeitlang gestiegen sind (sagen wir über 2-3 Jahre), dann investieren viele Menschen in Aktien und glauben, dass die Kurse noch weiter steigen werden – exakt deswegen, weil die Kurse in der jüngsten Vergangenheit gestiegen sind.
Oder: Warum glauben so viele Menschen heute daran, dass Gold eine gute Geldanlage ist? Genau deswegen, weil der Goldpreis in den letzten 2-3 Jahren stark gestiegen ist. Wenn man sich, sagen wir an das Jahr 2000 erinnert, dann interessierte sich damals so gut wie niemand für Gold. Und zwar deswegen, weil die vorhergehenden 10 Jahre der Goldpreis immer nur fiel und fiel.
Dieses Phänomen, dass sich steigende Kurse gewissermaßen selbst anfeuern, ist schon einigen aufgefallen. Beispielsweise belegt das der legendäre Hedgefonds-Manager George Soros mit dem Begriff „Reflexiviät“. Auch Robert J. Shiller hat dieses Phänomen sehr gut in seinem Buch Irrationaler Überschwang
Der Effekt ist aber immer, dass es Warner sehr schwer haben. Wenn die Kurse in einem Anlagesegment bereits exorbitant gestiegen sind und jemand vor einer Blase warnt, wird er allgemein auf sehr wenig Verständnis stoßen. Das typische Argument ist: „Das ist doch bisher gut gegangen, also wird es auch weiterhin gut gehen.“
Ein weiteres Problem mit Blasen besteht in folgendem: Kein Mensch weiß, wie lange sie anhalten werden.
Nehmen wir als Beispiel den US-Immobilien-Markt. US-Immobilien ahben von 1996 bis 2001, also fünf Jahre hintereinander durchschnittlich 11,6% pro Jahr an Wert gewonnen. Wer nun in 2001 davor warnte, dass es sich hier um eine Blase handeln würde, der stand lange Zeit sehr dumm da. Denn noch weitere 5 Jahre, bis zum Jahre 2006, stiegen US-Immobilienpreise weitere 11,6% pro Jahr.
Ein anderes Beispiel ist die Internet-Blase. Vielleicht erinnert sich der eine oder andere noch: Bereits im Jahre 1998 warnte Alan Greenspan vor einem „irrationalem Überschwang“ an den Börsen. Wie wir heute wissen, hatte Greenspan recht, und dennoch wurde er 2 Jahre lang ausgelacht. Denn der Internet-Crash kam erst im Jahre 2000. Ab dem Zeitpunkt 1998, als Greenspan warnte, ging es mit der Kursexplosion erst richtig los.
Didier Sornette wird in der SZ somit sehr richtig zitiert:
„Wir prognostizieren zwar das Ende einer Preisblase, es kann aber dauern, bevor sie platzt.“
Das hat übrigens auch bereits John M. Keynes erkannt. Nach dem Ersten Weltkrieg spekulierte er darauf, dass es in Deutschland zu einer hohen Inflation kommen würde. Wie wir wissen, kam diese Inflation auch – nämlich 1923. D.h. fünf Jahre nach Ende des Krieges. Keynes hatte zwar recht mit seiner Prognose, verspekulierte aber dennoch ein ganzes Vermögen. Weil die Inflation nämlich deutlich später kam, als er vermutete.
Aus dieser Zeit stammt der Satz von Keynes: „Die Märkte können länger irrational sein, als wir liquide sind.“
Bei alldem kann man sich dann am Ende fragen, wie sinnvoll das Unterfangen von Didier Sornette tatsächlich ist. Zumal er auch noch laut SZ sagt, dass seine Prognosen sehr häufig richtig sind, aber nicht immer. Und, wie gesagt, selbst wenn sie richtig sind, kann Sornette mit Zeitpunkt, wann die Blase platzt ziemlich daneben liegen.
Das Ergebnis ist, dass ein solches Unterfangen, das Platzen einer Blase prognostizieren zu wollen, in der Praxis eigentlich ziemlich sinnlos ist. Man kann sich hiervorn keinen wirklichen Mehrwert erwarten.
Was ist aber dann sinnvoll? Meine Antwort lautet: Diversifkation und Risikomanagement. Prognosen hingegen sind bloß Schall und Rauch.
Sornette versucht, physikalische Begriffe und Methoden zur Erklärung und Prognose volkswirtschaftlicher Entwicklungen und von Ereignissen an den Finanzmärkten anzuwenden.
Didier Sornette hatte als Geophysiker ursprünglich eine Professur an der University of California in Los Angeles mit Forschungsschwerpunkt zur Erdbebenprognose, bevor er Professor für unternehmerische Risiken an der ETH Zürich wurde.
Sein Buch „Why Stock Markets Crash“ (2003) lohnt auf jeden Fall den Kauf, selbst wenn man niemals beabsichtigt, es zu lesen. Dank seines Titelblatts mit einem Muster der fraktalen Geometrie ist es der ästhetisch schönste Staubfänger, den ich je hatte. Darüber hinaus habe ich sogar Kapitel darin gelesen. Es ist bei weitem nicht so mathematisch, wie ich aufgrund von Sornettes Werdegang befürchtete.
In Kapitel 9 (S. 338-345) bereitet er je zwei, nach seiner eigenen Definition erfolgreiche Crash-Prognosen (Nikkei 199 und Nasdac April 200) sowie zwei Fehlalarme (US-Markt Dezember 1997, US-Markt Oktober 1999) kurz auf.
Fast alle wichtigen Aussagen seines Buches von 2003 wiederholt er auch in folgendem Preprint-Artikel:
Didier Sornette and Ryan Woodard: “Financial Bubbles, Real Estate bubbles, Derivative Bubbles, and the Financial and Economic Crisis” (time of writing: first half of April 2009):
http://www.er.ethz.ch/Fin_crisis_chapter
Einige wichtige Aussagen daraus habe ich nachfolgend zusammengestellt:
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Page 26:
“… a bubble can land smoothly, approximately one-third of
the time, according to preliminary investigations … . Therefore, only probabilistic
forecasts can be developed.”
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Page 26:
“… the five successive bubbles that developed over the last 15
years. We suggest that these five bubbles reveal the belief in the “perpetual money
machine” that characterized this epoch, …”
Page 27:
“One should conclude that the extraordinary severity of this crisis is not going
to be solved by the same implicit or explicit “perpetual money machine” … ”
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Slaving of the Fed monetary policy to the
stock market descent (2000-2003)
Page 32:
“the Fed rate decreased with
a robustly determined lag of about 1−2 months behind the on-going loss of the
S&P500. This reverse causality suggests that the Fed monetary policy has been
influenced significantly by (or “slaved” to) the vagaries of the stock market.”
Page 33:
“… the Federal Reserve has been too obnubilated by the
stock market signals. … even in the higher spheres of
finance, the stock market is taking over in shaping economic and strategic decisions.
.. that the impact of financial markets has been growing to basically dominate strategic decision at the firm level … . It seems that the monetary authorities are also infected by the same stock market virus.”
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MBS, CDOs bubble (2004-2007)
Page 38:
“… new out-of-equilibrium models of financial markets in which it is found that, paradoxically, on
the one hand the proliferation of financial instruments tends to make the market
more complete and efficient by providing more means for risk diversification, while
at the same time this proliferation of financial instruments erodes systemic stability
as it drives the market to a critical state characterized by large susceptibility, strong
fluctuations and, enhanced correlations among risks …”
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Page 42:
“… the misapplied innovations of the financial sector, with their flawed incentive structures, and the de
facto support of an all-too willing population, eager to believe that wealth extraction
could be a permanent phenomenon. On the sustainable long term, the growth
of wealth has to be equal to the actual productivity growth, which is about 2-3% in
real value on the long term in developed countries.”
Page 42f:
“Acting on the “theory” that crises can be stopped if confidence is restored by
stopping the hemorrhage of MBS losses, and on the basis of the diagnostic that the
financial crisis was a “liquidity” problem, central banks and governments have actively
intervened to combat the observed swing in risk taking shown by banks. One
set of measures amount basically to attempt stopping the devaluation of the MBS
assets held by financial institutions. Another set of measures tries to remove the so called
“toxic” assets and park them in vehicles mainly owned by the government and
the Federal Reserve, until their values rebound, one hopes. Most measures attempt
to encourage more consumption and spending.
The evidence discussed above suggests strongly that this approach constitutes a
fundamental error because it misses the crucial point about the cause of the “losses”.
The losses are not just the downturn phase of a business cycle or the liquidity response
to an unlucky exogenous shock. They express a simple truth … , that previous gains were not real, but just artificially inflated values that have bubbled in the financial sphere, without anchor and justification
in the real economy. … .
But this wealth was just the result of a series of self-fulfilling bubbles:
in the USA and in Europe … each bubble alleviating the pain of the previous
bubble or supporting and justifying the next bubble. … .
The painful consequence of this brutal truth is that trying to support the level of
valuation based on these bubbles is tantamount to continue supporting the “perpetual
money machine”, which was the cause of the problem. Worse, it misuses scarce
taxpayer resources, increasing long-term debts and liabilities, … .
Encouraging over-spending to solve a crisis due to over-spending is an ill-advised approach.”
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Page 47:
“The present crisis is illustrating the accelerating fragility of society. We believe that
this is just a foreshock of much more serious jolts to come on times scales of just
one or two decades. … the analysis of Earth’s human population, its economic output and global stock market capitalization suggest a transition to a completely new regime circa 2050, over a time scale of several
decades around that date.”
—————————————————————Page 48:
“This “robustness” approach is well exemplified by a conservative investment
approach based on (i) understanding the vehicles and firms in which one invests
(which contrasts with the opaqueness of the MBS investments) and (ii) keeping
capital even under extraordinarily adverse conditions. This strongly contrasts with
standard financial practices based on estimated likelihoods for meeting obligations
and short-term gains.“
“In the 21st century, “linear” and “equilibrium” thinking should be
replaced by a growing appreciation of the inter-connectivity and feedbacks of the
complex systems we deal with, which creates shocks – with opportunities.”
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Einer kurzen Notiz in der FAZ vom 10.05.2010 nach zu urteilen, stimmen Sornettes Prognoseerfolge noch nicht so ganz vielversprechend: 😉
„… Nur zwei der vier prophezeiten Blasen seien tatsächlich geplatzt, sagt er. Tatsächlich aber sind alle vier Märkte weitergestiegen.
…
Die Blase europäischer Aktien sei sogar schon zur Zeit der Prognose geplatzt, er habe es nur damals noch nicht gemerkt. Nur die Vorhersagen zum brasilianischen Aktienmarkt und zum Gold wertet Sornette als Erfolg.
… Auch nach ihrem Verlust war ihr Kurs höher als zur Zeit der Prognose. …“
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In einem anderen Interview (http://www.zeit.de/2009/46/CH-Interview-Sornette?page=3 ) gefällt er sich mit einer undatierten Erdbebenprognose:
„Sornette: Das wird passieren, das ist sicher. Tokyo wurde letztmals 1923 von einem Erdbeben zerstört. Die Zeitspanne bis zu einer Wiederholung beträgt rund 70 Jahre. Es kann also jederzeit geschehen. Das wird ein extremer Schock, der die Finanzwelt mit sich reißen wird. Es wird eine weltweite Depression geben, weil Japan eine sehr wichtige Wirtschaftsnation ist, es hält mehr als eine Trillion der amerikanischen Schulden. Das wird dramatische Konsequenzen für den Dollar haben. Kurz: Wir sagen nicht, dass alles voraussehbar ist. Es gibt immer etwas, das man nicht weiß.“
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Viele Grüße
TÜLAI