Was man bei Discountzertifikaten beachten sollte

Aus einem Handelsblatt-Artikel habe ich entnommen, dass Discountzertifikate eben ihr 15-jähriges Jubiläum feiern: „Rabattschlacht am Aktienmarkt„.

Darin werden Discountzertifikate vor allem wegen Ihrer Einfachheit gelobt. Das ist deswegen interessant, weil ja die Anlageklasse „Zertifikate“ in letzter Zeit vor allem wegen ihrer schwer durchschaubaren Komplexität in die Kritik geraten ist. Tatsächlich habe ich schon des öfteren so argumentiert, dass es mit Zertifikaten ähnlich ist wie mit Pilzen. Natürlich gibt es viele ungenießbare, sogar giftige Pilze. Deswegen aber zu behaupten, alle Pilze seien schlecht, ist ein nicht zulässige Verallgmeinerung. Denn es gibt auch bekömmliche und sehr wohl schmeckende Pilse.

Ähnlich ist es mit Zertifikaten. Es gibt hier (leider) sehr viel Schrott. Man darf aber nicht Zertifikate im allgemeinen verteufeln. Mindestens zwei Arten von Zertifikaten sind durchaus empfehlenswert. Das sind erstens Indexzertifikate und zweitens Discountzertifikate.

In jedem Fall muss man aber wissen, was man tut…

Discountzertifikate sind einfach strukturiert

Zunächst einmal: Was ist der Unterschied zwischen a) einem Discountzertifikat und beispielsweise b) einem Bonuszertifikat?

Dem normalen Privatanleger scheinen beides relativ komplexe Strukturen darzustellen. In ihrer Beschreibung hören sich beide sogar sehr ähnlich an:

zu a) „Ein Discountzertifikat auf den DAX erreicht die maximal mögliche Rendite am Ende seiner Laufzeit, wenn zum Laufzeitende der DAX eine bestimmte Schwelle nicht unterschritten hat.“

zu b) „Ein DAX-Bonuszertifikat erreicht zum Laufzeitende einen bestimmten Wert, es sei denn, während der Laufzeit des Zertifikats unterschreitet der DAX eine bestimmte Schwelle. In diesem Falle entwickelt sich das Bonuszertifikat exakt wie der DAX.“

Beidemale werden Begriffe wie „Schwelle“ verwendet und Wenn-Dann-Aussagen gemacht. Hört sich doch irgendwie ähnlich an.

Dennoch handelt es sich bei Discountzertifiakten finanzmathematisch gesehen um eine relativ einfache Struktur, ein Bonuszertifikat ist hingegen relativ komplex. Warum? Weil man relativ leicht eine einfache finanzmathematische Formel aufstellen kann, die zu jeder Zeit den fairen Wert des Discountzertifikats berechnet. Eine solche Formel für ein Bonuszertifikat hingegen ist relativ schwierig.

Dieser Unterschied ist von großer Bedeutung. Nehmen wir an, man kauft ein Disountzertifikat, dann kann man ziemlich gut beispielsweise folgende Frage beantworten:

  • Wenn der DAX nach drei Monaten um 10% gefallen ist, wieviel wird dann voraussichtlich das Discountzertifikat wert sein?

Eine solche Frage für ein Bonuszertifikat zu beantworten ist relativ schwer.

OK, der normale Privatanleger wird sich normalerweise nicht um solche finanzmathematischen Unterschiede kümmern. Das zeigt aber nur, dass die meisten Privatanleger zu unbekümmert Risiken eingehen, die sie nicht verstehen.

Der Punkt ist, das Verhalten eines Discountzertifikates in verschiedenen Marktsituationen kann man relativ leicht verstehen. Das Verhalten eines Bonuszertifikates ist nur schwer zu verstehen.

Was sind Merkmale eines Discountzertifikates?

Ein Beispiel für die Funktionsweise eines bestimmten Discountzertifikates habe ich schon einmal hier gegeben. Das Wesentliche, das man über Discountzertifikate wissen sollte, ist folgendes:

  • Bei Discountzertifikaten gibt es eine maximale erreichbare Rendite. Das könnten je nach Zertifikat 5% sein, oder auch 7% oder 10%.
  • Je niedriger die maximal erreichbare Rendite ist, umso sicherer ist das Zertifikat.
  • Bei jedem Discountzertifikat gibt es einen sog. Risikopuffer. Ist dieser Risikopuffer beispielsweise 30%, dann kann der zugrundeliegende Wert bis zum Laufzeitende 30% fallen und das Zertifikat liegt dann gerade plus/minus Null. Ist der zugrundeliegende Wert weniger gefallen, dann ist das Discountzertifikat im Plus.
  • Bei stagnierenden oder leicht fallenden Aktienmärkten, erzielt das Discountzertifikat die maximal erreichbare Rendite.
  • Gefährlich für Discountzertifikat sind stark volatile Märkte oder Crash-Situationen.
  • Bei Disountzertifikaten gibt es ein Emittentenrisiko. Das heißt, sollte die Bank, die ein Discountzertifikat herausgegeben hat, in Schwierigkeiten geraten, dann drohen Verluste.

Diese genannten Eigenschaften machen Discountzertifikate riskanter als Tagesgeld, aber sicherer als Aktien. Sie sind so eine Art Zwischending.

Daher sind Discountzertifikate sehr gut geeignet für Leute, die zwar eine höhere Rendite erzielen wollen, als derzeit mit Tagesgeld möglich ist, nicht aber das volle Aktienrisiko übernehmen wollen.

Risikomanagement bei Disocuntzertifikaten 

Da aber Discountzertifikate definitiv mit Risiken verbunden sind, sollte man auf folgendes achten:

  1. Risikostreuung auf verschiedene Emittenten: Also niemals alles Geld nur in ein Zertifikat geben. Vielmehr sollte man darauf achten, möglichst ein ganzes Portfolio vieler Zertifikate verschiedener Emittenten zusammenzustellen.
  2. Stop-Loss-Limits: Um das Risiko von Verlusten bei Crashs zu begrenzen, sollte man Stop-Loss-Limits setzen.

Meiner Erfahrung nach, vernachlässigen Privatanleger diese beiden Punkte. Risikomanagement ist aber entscheident für den langfristigen Anlageerfolg.

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6 Antworten
  1. Manfred
    Manfred says:

    Um Ihre obige Liste (Merkmale von Discountzertifikaten) zu ergänzen, muß man anmerken, daß die Inhaber von Zertifikaten keine Dividenden bekommen, im Gegensatz zu den Investoren, die direkt in den Basiswert investieren.
    Allein das schmälert die Rendite der Zertifikateinhaber um ca. 3 % gegenüber den Direktinvestoren.
    Wie auch der Autor des von Ihnen verlinkten Handelsblatt-Artikels („Rabattschlacht…“) schreibt, gibt es über die Preisgestaltung des Zertifikates weitere Möglichkeiten, die Zertifikate für die Anleger zu verteuern.

    Die Zertifikateemittenten stellen also die Zertifikatestrukturen nicht kostenlos zur Verfügung.

    Ein weiteres Merkmal von (Discount-)Zertifikaten ist, daß sie in fallenden Märkten oberhalb ihrer unteren Kursschwelle schneller fallen als der zugrundeliegende Basiswert. Das liegt wohl an der in fallenden Märkten zunehmenden Volatilität.

    Antworten
    • Peterreins
      Peterreins says:

      Danke für Ihren guten Kommentar.

      Das mit der entgangenen Dividende stimmt – meiner Meinung nach – aber nicht. Erstens kann man ja einen sog. Performance-Index wie beispielsweise den DAX nehmen. Da werden die Dividenden rechnerisch reinvestiert. Im Gegensatz zu einem reinen Kursindex wie beispielsweise den (normalerweise verwendeten) EuroStoxx50.

      Es stimmt aber auch nicht bei einer Aktie mit einer Dividendenrendite mit sagen wir 3%. Finanzmathematisch ist ein Discountzertifikat der Basiswert und eine short Call-Position.

      Bewertetet man den Call fair, dann muss natürlich die Renditezahlung des Underlyings mit eingehen. In der Black-Scholes-Formel wird das korrekt berücksichtigt. Also nehmen wir beispielsweise an, dass eine Aktie A 100 Euro kostet und keine Dividendenzahlug bis zu einer Fälligkeit t hat. Nehmen wir weiter an, dass der faire Preis eines Calls auf A 10 Euro beträgt. In diesem Fall könnte man also ein entsprechendes Discountzertifikat für 90 Euro kaufen (=100 – 10).

      Ist es aber jetzt so, dass die Aktie A in dem Zeitraum bis t eine Dividendenauszahlung von 11 Euro hat, dann ist der faire Preis des Calls eben nicht mehr 10 Euro, sondern etwa 21 Euro. Das entsprechende Discountzertifikat dürfte korrekterweise auch nicht mehr 90 Euro kosten (das wäre ja ein komplett unfaires Geschäft), sondern 100 – 21 = 79 Euro kosten. Auf diese Weise werden Dividendenzahlungen durchaus bei Discountzertifikaten berücksichtigt, jedenfalls solange es korrekt zugeht.

      Antworten
  2. TÜLAI
    TÜLAI says:

    Lieber Herr Dr. Peterreins,

    kleine Nachfrage aus reiner intellektueller Neugierde:

    Jeder Anbieter eines Produktes muss sein Produkt so konzipieren, dass er den Verkauf mit Gewinn abschließt. Das gilt gleichermaßen für Hersteller von Bügeleisen, Waschmaschinen, Bäcker und Banken.

    Man sagt, Banken nähmen bei der Emission ihrer Zertifikate grundsätzlich eine neutrale Position im Markt ein. Sie geben wohl zu jedem Long-Zertifikat ein entsprechend lautendes Short-Zertifikat heraus.

    Bisher verstehe ich nicht, wie Banken sicherstellen, jedes von ihnen emittierte Zertifikat mit Gewinn abzuschließen.

    Könnten nicht je nach Marktentwicklung die Kursverluste der Basiswerte die beim Verkauf des Zertifikates vereinnahmten Gebühren sowie die einbehaltenen Dividenden und Zinsen der Basiswerte überschreiten?

    Steuern Banken die Volumen, indem sie nur jeweils gleich große Volumen eines Long- und eines Short-Zertifikates auf denselben Basiswert verkaufen? Das klingt für mich eher unwahrscheinlich.
    Vermutlich verfügen Banken über viel kompliziertere und feinere Steuerungsinstrumente.

    Viele Grüße
    TÜLAI

    Antworten
    • Peterreins
      Peterreins says:

      Zunächst einmal muss ich gestehen, dass ich hier auch nicht alles bis ins letzte Detail verstehe. Ich schildere einmal, wie ich die Sache bisher verstanden habe.

      Nehmen wir an, eine Bank A emittiert ein Discountzertifikat X mit einer Laufzeit bis zum 22.12.2011. Basiswert ist der DAX.

      Finanzmathematisch besteht das Discountzertifikat aus zwei Komponenten:
      1. Ein DAX-Portfolio
      2. ein sogenannter short Call auf den DAX mit einer Laufzeit bis 22.12.2011.

      „short“ bedeutet hier: Der Call wurde nicht gekauft, sondern verkauft. Wenn man etwas verkauft, erhält man den Verkaufsbetrag. Dieser Verkaufsbetrag ist exakt der „Rabatt“ oder „Discount“, von dem manche im Zusammenhang mit Discountzertifikaten sprechen.

      Nehmen wir ferner an, dass die Bank A die gesamte Emission an Anleger verkauft. Nehmen wir an, das sei (der Einfachheit halber) ein einziger Anleger namens B. Wenn B das Discountzertfikat von A kauft, dann sieht die Sache für B finanzmathematisch wie folgt aus:
      1. B besitzt jetzt ein DAX-Portfolio, das – sagen wir – 100 wert ist.
      2. B hat ferner eine short Call-Position, die – sagen wir – minus 10 wert ist. Mit der short-Call-Position geht B die Verpflichtung ein, bis zum 22.12.2011 ein DAX-Portfolio für einen festgesetzten Preis abzugeben.
      Unterm Strich hat B einen Betrag von 90 erhalten.

      Für die Bank A sieht die Sache hingegen so aus:
      1. Sie hat einen Geldbetrag in Höhe von 100 erhalten
      2. Sie hat B quasi den Call abgekauft für 10. Damit hat die Bank das Recht, von B ein DAX-Portfolio zu einem festgesetzten Preis bis zum 22.12.2011 abzukaufen.
      Unterm Strich hat A einen Betrag von 90 erhalten.

      Bis zu diesem Punkt geht die Bank A „spekuliert“ die Bank noch sozusagen auf einen steigenden DAX. Denn sollte der DAX nicht bis zum 22.12.2011 entsprechend steigen, dann verfällt der Call wertlos. D.h. die Bank hätte 10 Euro für etwas investiert, was eventuell nach ein paar Monaten nichts mehr wert ist.

      Damit die Bank risikofrei einen Ertrag erzielen kann, muss die Bank noch einen weiteren Kontrahenten, nennen wir ihn C, auftreiben, der bereit ist, der Bank A ihre Call-Position abzukaufen. Nehmen wir an, dass C das tatsächlich will, indem er nämlich bewusst auf einen steigenden DAX spekulieren möchte. Dafür ist C bereit, 11 Geldeinheiten zu bezahlen.

      In diesem Fall ist die Bank nur der Intermediär zwischen B und C, wobei C an die Bank 11 zahlt und die Bank an B 10 zahlt. Auf diese Weise hat die Bank einen sicheren Gewinn von 1 Geldeinheit. Und zwar unabhängig davon, ob der DAX steigt oder fällt. Steigt der DAX, dann freut sich C. Fällt der DAX dann freut sich B.

      Auf welche Weise kann nun die Bank die Call-Position weiterreichen? Eine Möglichkeit besteht darin, Call-Optionsseine am Markt zu platzieren. Eine zweite Möglichkeit bietet die Eurex.

      Antworten
  3. TÜLAI
    TÜLAI says:

    Danke!

    Erschwerend für eine Vorausberechnung der zu erwartenden Rendite pro erworbenem Zertifikat kommt für Anlegerinnen noch hinzu, dass sich mit abnehmender Restlaufzeit eines Discountzertifikates ja der Zeitwert seiner Option überproportional verringert. Der Wert der verkauften Call-Option nimmt also nicht einfach linear ab.
    Für die verkaufende Bank ist das unerheblich, sofern sie nicht selber vor Endfälligkeit am Markt oder außerhalb Zertifikate zurückkauft.

    Ich kann mir bisher noch schwer vorstellen, dass Banken das Verkaufsvolumen so fein steuern, dass sie letztlich immer gleich große Volumen in Euro ihres Long- und ihres Short-Zertifikates auf denselben Basiswert absetzen.

    Denn je nach Stimmung der Kaufinteressenten kann ja vorübergehend die Nachfrage nach Long-Zertifikaten einmal erheblich größer sein als nach Short-Zertifikaten beziehungsweise umgekehrt. Wie lange solche Stimmungsphasen andauern, lässt sich aber nicht einmal grob abschätzen.

    Ein hübsches Arbeitsbeschaffungsprogramm für Mathematikabvolventinnen.

    Viele Grüße
    TÜLAI

    Antworten
    • Peterreins
      Peterreins says:

      Naja, wenn die Bank es so steuern kann, dass die Gegenposition an der Eurex platziert wird, ist es überhaupt kein Problem, ein emittiertes Discountzertifikat komplett zu hedgen.

      Und ja, es ist richtig, dass sich Optionen nicht linear mit bezug auf die Restlaufzeit verhalten. Aber die Black/Scholes-Formel zur Berechnung von Optionspreisen kann man relativ leicht in einem -Excel-Spreadsheet eingeben. Und dann kann man sehr schön und einfach in einem Excel-Sreadsheet verschiedenste Szenarien durchspielen. Z.B.

      * Wie entwickelt sich das Discountzertifikat wenn innerhalb eines Monats der DAX 5% fällt? oder
      * Wie entwickelt sich das Discountzertfifikat, wenn innerhalb von 6 Monaten der DAX 14% fällt? etc.

      Solche Überlegungen kann ein Anleger kaum anstellen mit bezug auf ein Bonuszertifikat. Und exakt das ist der Unterschied. Deswegen rate ich jedem Privatanleger dringend von Bonuszertifikaten ab, rate aber durchaus zum Kauf geeigneter Discountzertifikate.

      Antworten

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