Finanzkrise Teil 6: Collaterized Debt Obligations (CDOs)

Eine Form der Verbriefung von amerikanischen Hypothekendarlehen stellen Mortgage-Backed Securities dar. Dieses Geschäft betreiben die halbstaatlichen Institutionen Fannae Mae, Freddie Mac und Ginnie Mae sehr erfolgreich und zuverlässig seit 70 Jahren. Wer MBS-Wertpapiere von diesen Instituten kaufte, wusste, was er hatte. Denn sie waren mit gewissen Qualitätssstandards verknüpft.

Amerikanische Investmentbanken hatten ein großes Interesse daran, eigene Mortgage-Backed Securities zu emittieren. Denn an dem Emissionsgeschäft lässt sich gut verdienen. Die Qualitätsstandards lagen dabei aber deutlich niedriger als bei den oben genannten halbstaatlichen Instituten.

Seit Ende der 1990er Jahre kam noch eine komplexere Form der Verbriefung hinzu, die es vorher nicht gab: die sogenannten Collaterized Debt Obligations (CDOs). Das Besondere an CDOs: Sie schaffen das Kunststück, aus einer Vielzahl schlechter Wertpapiere ein gutes zu machen(zumindest unter normalen Umständen, doch dazu später).

Warum erfanden Investmentbanken diese neue Art von Wertpapieren? Die Antwort ist denkbar einfach: Weil sie dabei wegen der Emissionsgebühren viel Geld verdienen konnten.

In Folge der Finanzkrise wurde sehr viel Unsinn zum Thema CDOs geschrieben und gesagt. Im folgenden erläutere ich (in hoffentlich verständlichen Worten) die Funktionsweise von CDOs anhand eines einfachen Beispiels.

Vorneweg: Die Mathematik, die hinter den CDOs steckt ist richtig. Und das Ganze klappt auch unter normalen Umständen. Sie funktionieren aber nicht in Krisenzeiten.

In meiner Bschreibung lehne ich mich an das Buch von Prof. Sinn“Kasino-Kapitalismus“ an [ab Seite 136]…

Die Funktionsweise eines CDOs lässt sich am besten anhand nachfolgenden schematischen Beispiels erläutern.

Nehmen wir vier amerikanische Familien an, die alle Hypothekendarlehen aufgenommen haben [Sinn S. 149].

• Darlehen A: 100.000 USD an Familie Adams
• Darlehen B: 100.000 USD an Familie Benson
• Darlehen C: 100.000 USD an Familie Clyde
• Darlehen D: 100.000 USD an Familie Darton

Die Wahrscheinlichkeit, dass Familie Adams ihr Darlehen nicht mehr zurückzahlt (die sog. Ausfallwahrscheinlichkeit) wird auf 10% geschätzt. Genauso hoch sind die Ausfallwahrscheinlichkeiten der anderen drei Hypothekendarlehen.

Die Finanz-Alchemie, wie aus mehreren schlechten Dingen eine gute Sache gemacht werden kann

Es wird angenommen werden, dass ein Ausfall einer dieser Familien vollkommen unabhängig davon ist, ob eine der anderen Familien zahlen kann oder nicht.

Die Darlehen A und B werden zusammen in einen Topf geschmissen, um daraus zwei neue Wertpapiere (CDOs) zu schaffen: AB1 und AB2:

AB1 hat ein Emissionsvolumen von 100.000 USD und ein Käufer dieses Wertapiers kommt nur dann in die Verlustzone, wenn beide Familien Adams und Benson ihre Darlehen nicht mehr bedienen. Sollte mindestens eine von beiden Familien zahlungsfähig bleiben, dann wird das AB1-Wertpapier wie geplant bedient werden.

Die Verlustwahrscheinlichkeit für dieses Wertpapier ist somit 10% x 10% = 1%. Diese Formel gilt unter der Voraussetzung, dass die Ausfallwahrscheinlichkeiten von A und B, wie man sagt, stochastisch unabhängig voneinander sind.

So wird aus zwei Darlehen, deren Ausfallwahrscheinlichkeit bei 10% liegt, ein Wertpapier geschaffen, dessen Ausfallwahrscheinlichkeit um vieles geringer ist, nämlich bei 1%.

Das geht nur, wenn man gleichzeitig ein weiteres Wertpapier AB2 auf den Markt bringt mit entsprechend höherem Risiko. Auch dieses Wertpapier wird ein Emissionsvolumen von 100.000 USD haben, es wird schon dann im Verlust sein, wenn eine der beiden Familien nicht zahlen kann. Nur dann wird die Sache für den Käufer dieses Wertpapiers gut gehen, wenn alle beide Familien, Adams und Benson, ihre Hypotheken bis zu Ende korrekt bedienen.

Die Ausfallwahrscheinlichkeit von AB2 liegt bei 10% + 10% – (10% x 10%) = 19%.

Das Wertpapier AB1 heißt AAA-Tranche oder Senior-Tranche. Und AB2 heißt Equity-Tranche. Da in der Praxis natürlich noch viel mehr Darlehen verwendet wurden, konnte man zwischen diesen beiden Tranchen noch Zwischen-Tranchen platzieren.

Im Mittelalter versuchten die Alchemisten aus unedlen Rohsoffen das edle Gold zu schaffen. Was damals nicht gelang, scheint den modernen Investmentbankern gelungen zu sein.

Das Spiel kann noch weiter getrieben werden: CDOs höherer Stufe

Jetzt kann man dieses Verbriefungsspiel aber noch weiter treiben.

Man stelle sich vor, dass aus den Darlehen der Familien Clyde und Darton ähnlich wie eben zwei weitere CDO-Wertpapiere aufgelegt wurden. Eine AAA-Tranche CD1 mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 1% und eine Equity-Tranche CD2 mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 19%. Beidemale wieder mit einem Emissionsvolumen von 100.000 USD.

Aus den beiden (schlechten) Equity-Tranchen AB2 und CD2 kann man dann wieder, oh Wunder, eine AAA-Tranche konstruieren. Und das geht wie folgt:

Ein neues CDO-Wertpapier ABCD1 mit einem Emissionsvolumen 100.000 USD wird emittiert. Ein Käufer dieses Wertpapiers kommt nur dann ins Minus, wenn alle beiden Wertpapiere AB2 und CD2 in die Verlustzone kommen. Die Ausfallwahrscheinlichkeit beträgt somit: 19% x 19% = 3,61% (unter der Voraussetzung, dass alle vier Ausfallwahrscheinlichkeiten der genannten vier Familien stochastisch unabhängig voneinander sind.)

Wir erinnern uns: Die Ausfallwahrscheinlichkeiten der vier Familien lag jeweils bei 10%. Daraus wurden in der ersten Verbriefungsrunde zwei schlechte Wertpapiere mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von jeweils 19% gemacht. Kombiniert man diese beiden schlechten Wertpapiere wieder in einer zweiten Verbriefungsrunde, dann entsteht plötzlich wieder ein Wertpapier ABCD1 mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 3,61%, also wieder eine AAA-Tranche.

Wie bei der ersten Verbriefung kann auch das nur funktionieren, wenn gleichzeitig ein sehr schlechtes Wertpapier ABCD2 emittiert wird, das dann ins Minus gerät, wenn mindestens eines der beiden Wertpapiere AB2 oder CD2 ins Minus kommt. Die Ausfallwahrscheinlichkeit liegt hier bei 19% + 19% ? (19% x 19%) = 34,39%.

Credit Default Swaps kann man auch noch dazugeben

Diese Verbriefungsrunden kann man natürlich noch weiter und weiter treiben. Und sie können noch komplizierter gemacht werden durch sog. Credit Default Swaps. Dies geht wie folgt.

Wie wir gesehen haben, ist die Ausfallwahrscheinlichkeit des Wertpapiers AB2 bei 19%. Nun könnte man sich diesen möglichen Ausfall durch eine Bank oder eine Versicherungsgesellschaft versichern lassen. Wie bei jedem Versicherungsgeschäft übernimmt ein finanzstarkes Institut ein Risiko, wofür es entsprechende Prämien erhält. Nehmen wir an, das versichernde Institut wird von Ratingagenturen so klassifiziert, dass hier eine Totalpleite mit 2% als relativ unwahrscheinlich eingeschätzt werden kann.

Da das versichernde Institut das Ausfallrisiko des Wertpapiers AB2 gegen eine Prämie übernimmt, erhält die Kombination AB2 plus Credit Default Swap eine Ausfallwahrscheinlichkeit, die der des versichernden Instituts entspricht, also 2%.

So etwas kann man dann wieder fröhlich weiter verbriefen. Und am Ende hat man Wertpapiere, die so ineinander verschachtelt und strukturiert sind, dass sie beim besten Willen kein Mensch mehr verstehen kann.

Der große Trick besteht darin, wie man aus schlechten Schulden Wertpapiere mit hohen Ratings bekommen kann. Das Strukturieren und Tranchieren und Versichern hatte immer den Zweck, einen Anteil an AAA-Wertpapieren aus dem Hut zu zaubern.

Warum Anleger vor 2006 gerne Triple-A-CDOs kauften

Das Phantastische bei CDOs war: Die solcherart hervorgezauberten Wertpapiere versprachen in den Jahren vor 2006 eine höhere Rendite als entsprechende andere Triple-A-Wertpapiere, wie beispielsweise Bundesanleihen.

Nehmen wir also einen Investor an, der in ein Wertpapier investieren will, dessen Bonität sehr hoch ist. Ihm steht eine Bundesanleihe oder ein CDO zur Auswahl. Beide haben ein AAA-Rating, werden also von den Ratingagenturen mit der höchstmöglichen Bonität bewertet. Der Unterschied liegt nur in folgenden Punkten:

• Die Bundesanleihe kann man leicht verstehen, wirft aber nur 4% p.a. ab.
• Das CDO-Wertpapier ist zwar vollkommen unverständlich, wirft aber 5% p.a. ab.

Sofern man den Rating-Agentur uneingeschränktes Vertrauen schenkt, war es bis 2006 durchaus eine vernünftige Entscheidung, CDOs zu wählen. Es ist auch übertrieben, Leuten, die solche Wertpapiere gekauft haben, übertriebene Gier oder eine Zockermentalität unterstellen zu wollen. Sie haben Wertpapiere gekauft, die sie zwar im Detail nicht verstanden, aber von angesehenen Ratingagenturen hervorragend bewertet wurden und eine geringfügig bessere Rendite versprachen.

Psychologisch kommt sicherlich noch ein Aspekt hinzu. Bis 2006 konnte jeder Käufer eines kompliziert strukturierten CDOs argumentieren: „Bisher ging doch alles gut.“ Im Kapitalanlagebereich wird ständig, von Laien wie (angeblichen) Profis so argumentiert. Jeden Kritiker kann man so sehr schnell mundtod machen.

Was alles zu Fall brachte

Alles hätte auch aufgehen können. Die zugrundeliegende Mathematik ist jedenfalls korrekt, um nicht zu sagen perfekt. Alles war wunderbar.

Nur eines hat niemand bedacht: Vielleicht ist nämlich die Annahme falsch, dass die Familien Adams, Benson, Clyde und Darton unabhängig voneinander zahlungsunfähig werden. Ist diese Annahme falsch, und sind vielmehr die Ausfallwahrscheinlichkeiten amerikanischer Familien korreliert, dann stürzt alles wie ein Kartenhaus in sich zusammen. Die Mathematik stimmt, und die Alchemie schafft theortisch Wunder. Und dennoch hing alles an dieser einen Annahme.

Und in normalen Zeiten stimmt ja diese Annahme auch. Normalerweise trifft eine Familie ein Schicksalsschlag vollkommen unabhängig davon, ob irgendeine andere Familie zahlungsfähig ist oder nicht. Diese Annahme stimmt aber nicht mehr in Extremzeiten. Wenn der Immobilienmarkt insgesamt dramatisch einbricht, so bilden plötzlich viele Amerikaner eine „Schicksalsgemeinschaft“ und die Unabhängigkeit ist perdue.

Fazit: CDOs funktionieren durchaus in normalen Marktphasen. In Krisenzeiten verlieren sie aber drastisch scheller an Wert, als es die Standard-Theorie vorsieht.

Links zu früheren Ausführungen zum Thema Finanzkrise:

• Teil 1: US-Hypotheken sind regressfrei
• Teil 2: Der Community Reinvestment Act
• Teil 3: Die Bloos-Regel („Blood out of a stone“)
• Teil 4: Kritik an Prof. Sinns Erklärungen
• Teil 5: Mortgage-Backed Securities